Projekt okładki i stron tytułowych
Małgorzata Smogorzewska

Menedżer ds. Wydawniczych
Emilia Leśniewska

Wydawca
Dorota Siudowska-Mieszkowska

Koordynator ds. redakcji
Renata Ziółkowska

Redaktor
Lucyna Wyciszkiewicz-Pardej

Koordynator produkcji
Mariola Iwona Keppel

Skład wersji elektronicznej na zlecenie Wydawnictwa Naukowego PWN
Magdalena Wojtas / 88em.eu

Recenzenci
prof. dr hab. Maria Sierpińska, UE w Krakowie
dr hab. Oskar Kowalewski, prof. INE PAN i AFiB Vistula

Wydanie publikacji zostało dofinansowane przez Akademię Leona Koźmińskiego.

Książka, którą nabyłeś, jest dziełem twórcy i wydawcy. Prosimy, abyś przestrzegał praw, jakie im przysługują. Jej zawartość możesz udostępnić nieodpłatnie osobom bliskim lub osobiście znanym. Ale nie publikuj jej w internecie. Jeśli cytujesz jej fragmenty, nie zmieniaj ich treści i koniecznie zaznacz, czyje to dzieło. A kopiując jej część, rób to jedynie na użytek osobisty.

Szanujmy cudzą własność i prawo

Więcej na www.legalnakultura.pl

Polska Izba Książki

Copyright © by Wydawnictwo Naukowe PWN SA

Warszawa 2016

eBook został przygotowany na podstawie wydania papierowego z 2016 r.

(wyd. I)

Warszawa 2016

ISBN 978-83-01-18579-4

Wydawnictwo Naukowe PWN SA

02-460 Warszawa, ul. Gottlieba Daimlera 2

tel. 22 69 54 321, faks 22 69 54 288

infolinia 801 33 33 88

e-mail: pwn@pwn.com.pl

www.pwn.pl

Współpraca reklamowa: reklama@pwn.pl

Wprowadzenie

Rekomendacje analityków giełdowych przykuwają uwagę i budzą emocje, choć różni uczestnicy rynku interesują się rekomendacjami z odmiennych powodów. Dla inwestorów fakt wydania rekomendacji może stanowić (i często stanowi) sygnał do podjęcia określonych decyzji inwestycyjnych. Kadry zarządzające domami maklerskimi postrzegają rekomendacje jako źródło przychodów płynących z opłat subskrypcyjnych oraz prowizji od zwiększonego obrotu spowodowanego reakcją inwestorów na wydanie rekomendacji. Dla analityków wydawanie trafnych rekomendacji jest potwierdzeniem ich profesjonalizmu, a przez to przepustką do rozwoju kariery. Media z kolei, walczące o uwagę odbiorców, słuchaczy czy internautów są zainteresowane upowszechnieniem cennych, wywołujących emocje i kontrowersyjnych informacji, a na pewno część rekomendacji, wydawanych szczególnie w momentach zawirowań na rynkach finansowych, spełnia te kryteria. Rekomendacje mogą również wpływać na postrzeganie spółek, ich wycenę i relacje z klientami, dostawcami oraz instytucjami finansowymi, a przez to także na poziom wynagrodzenia kadry menedżerskiej, dlatego też znajdują się one w obszarze zainteresowań zarządów oraz właścicieli rekomendowanych podmiotów. Wskazania analityków są także obiektem analiz instytucji nadzorujących rynki finansowe, których celem jest m.in. dbanie o równy dostęp do informacji i przeciwdziałanie potencjalnym manipulacjom.

Tak zwane rekomendacje typu sell-side, czyli przeznaczone dla klientów domów maklerskich, od dawna znajdują się w centrum zainteresowania badaczy. Prace empiryczne obejmujące swym zakresem tematykę rekomendacji wpisują się w dyskusję na temat: stopnia efektywności rynków finansowych, roli analityków w kształtowaniu tej efektywności, wpływu czynników behawioralnych na poziom zmiany wartości rekomendowanych spółek, pojemności informacyjnej raportów analitycznych czy też funkcji mediów w procesie upowszechniania informacji. Pomimo bogactwa dorobku empirycznego w obszarze badań nad wpływem rekomendacji na rynki kapitałowe istnieją ciągle obszary niezbadane.

Literatura przedmiotu dotycząca rekomendacji wydawanych dla spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych (GPW) w Warszawie koncentruje się przede wszystkim na zagadnieniach oddziaływania wskazań analityków na wartość rekomendowanych spółek, zawartości raportów analitycznych, a także na procesach towarzyszących przygotowaniu rekomendacji. Brakuje jednak opracowań, które pogłębiają wiedzę na temat determinant siły oddziaływania rekomendacji na wartość rekomendowanych podmiotów. A przecież choćby intuicja wskazuje, że siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości spółek może zależeć od różnych czynników, np. od zawartości informacyjnych raportów, cech analityków i domów maklerskich, poziomu upowszechnienia rekomendacji czy też ogólnej sytuacji rynkowej. Pojawia się zatem pytanie o determinanty kształtujące skalę oddziaływania rekomendacji wydawanych dla spółek notowanych na GPW w Warszawie. Zgodnie z wiedzą autora w książce tej po raz pierwszy w Polsce podjęto próbę znalezienia odpowiedzi na to pytanie.

Prezentowane rozważania i wyniki badań empirycznych mają również charakter bardziej uniwersalny, niezwiązany wyłącznie ze specyfiką rynku polskiego. Przykładowo, autor testuje w nowy sposób i częściowo inne niż dotychczas znane ze światowej literatury przedmiotu hipotezy badawcze w zakresie determinant oddziaływania rekomendacji. Ponadto na bazie przeprowadzonych prac empirycznych autor podejmuje próbę całościowego objaśnienia zjawiska oddziaływania rekomendacji na rynki kapitałowe. Zasadność podjęcia takiej próby wynika stąd, że bogactwo nurtów badawczych, a także dotychczasowe interpretacje uzyskiwanych wyników nie tworzą jasnego obrazu mechanizmów kształtujących zmiany cen rekomendowanych spółek. Biorąc pod uwagę istniejący dorobek literatury przedmiotu, ciągle aktualne pozostaje bowiem pytanie, dlaczego rekomendacje oddziałują na rynki kapitałowe. Czy wynika z tego, że raporty analityczne zawierają nowe informacje, których rynek do tej pory nie dostrzegał, czy może fakt wydania rekomendacji jest z perspektywy rynku aktem samoistnym, nową informacją wpływającą na zmiany cen akcji bez względu na to, jakie uzasadnienie leży u podstaw jej wydania, czy też zawartość raportu nie ma znaczenia, ponieważ o sile oddziaływania rekomendacji decyduje stopień ich upowszechnienia, szeroko rozumiana sytuacja rynkowa i możliwość wywołania efektu presji cenowej? W tym kontekście treści zawarte w prezentowanej książce wpisują się w dyskusję na temat stopnia efektywności rynków kapitałowych oraz behawioralnych uwarunkowań podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Pierwsza z rozważanych interpretacji bazuje na założeniu, że analitycy są w stanie dostrzec cenne informacje dotychczas niezauważane przez inwestorów lub też dysponują informacjami poufnymi. W tym przypadku reakcja wartości spółek na fakt wydania rekomendacji może być traktowana jako dowód zaprzeczający hipotezie, że rynki kapitałowe są efektywne w formie silnej lub półsilnej (Fama, 1970), obserwowana reakcja rynkowa cen akcji oznacza bowiem, że analitycy mają dostęp do poufnych informacji lub też że inwestorzy nie potrafią odczytać wszystkich dostępnych informacji bez pomocy analityków[1]. W tym świetle badania reakcji rynku na fakt wydania rekomendacji powinny być traktowane nie tylko jako testy efektywności rynków kapitałowych, ale również jako analizy zdolności analityków do rozpoznania i dostarczania informacji niedostrzeganych przez inwestorów, a przez to również badania ich roli w podnoszeniu efektywności. Hipotezę o braku efektywności rynku wspierają wyniki niektórych prac badawczych prowadzonych w obszarze rekomendacji. Przykładowo, z jednej strony zgodnie z pracami Barbera i in. (2010) oraz Loha i Miana (2006) analitycy wydający rekomendacje są w stanie przewidzieć wyniki finansowe nieantycypowane przez innych uczestników rynków, co – zdaniem tych autorów – wspiera pogląd, że rekomendacje dostarczają inwestorem informacji niedostrzeganych do momentu ich wydania. Z drugiej jednak strony badania te mają charakter retrospektywny. Z perspektywy czasu można sprawdzić, czy w danym okresie i na danym rynku kapitałowym analitycy wydający rekomendacje byli w stanie przewidzieć nieuwzględnione w konsensusie rynkowym przyszłe poziomy zyskowności rekomendowanych podmiotów. Nie zmienia to jednak faktu, że w samym momencie wydania rekomendacji inwestorzy nie są w stanie stwierdzić, na ile ich autorzy trafnie określą długookresową zdolność spółek do generowania zysków. Aby zatem sprawdzić, na ile reakcja cen akcji zależy od zawartości informacyjnej rekomendacji, autor prezentowanej książki przeprowadził badania ukierunkowane na analizę wrażliwości inwestorów na jakość, siłę argumentacji, ton i zawartość raportów analitycznych stanowiących integralną część rekomendacji.

Krótkookresowa reakcja rynku na sam fakt wydania rekomendacji może oznaczać również, że to nie zawartość informacyjna rekomendacji i raportu analitycznego, ale sam fakt jej wydania stanowi dla rynku nową informację. Na taką interpretację wskazywać mogą wyniki badań Womacka (1996), który dowiódł, że inwestorzy reagują na komunikaty o zmianie rekomendacji, pomimo że zasadnicza większość tych komunikatów nie jest wydawana w momencie pojawienia się innych ważnych informacji o spółce, a komunikatom nie towarzyszą raporty analityczne prezentujące argumentację leżącą u podstaw decyzji o zmianie rekomendacji. Takie rozumowanie wspierają również prace Busse’a i Greena (2002), wskazujące, że inwestorzy śledzący nadawane przez telewizję CNBC wywiady z analitykami dokonują transakcji w kilka sekund od momentu, w którym określona spółka jest pierwszy raz wspominana w trakcie rozmowy. W tak krótkim czasie analitycy nie są w stanie przedstawić złożonej argumentacji, co sugeruje, że inwestorzy podejmują decyzję, bazując jedynie na pierwszych sygnałach wskazujących na sposób postrzegania spółki przez analityka. A zatem istnieją argumenty wspierające hipotezę, że sam fakt pojawiania się rekomendacji, bez względu na jej podstawy merytoryczne, może oddziaływać na rynki akcji. Przyjęcie takiej interpretacji oznacza, że fakt reakcji inwestorów na wydanie rekomendacji jest dowodem efektywności rynku, rynek reaguje bowiem natychmiast na nową informację, którą w tym przypadku jest wzmianka o fakcie wydania rekomendacji. W celu weryfikacji tej hipotezy autor podjął prace badawcze zmierzające do sprawdzenia, na ile inwestorzy reagują na cenę docelową oraz na zewnętrzne, łatwo dostrzegalne atrybuty rekomendacji i przygotowujących je analityków.

Literatura przedmiotu (Liu, 1992; Albert Jr i Smaby, 1996) wskazuje także, że nie tylko zawartość informacyjna i zewnętrzne atrybuty rekomendacji mogą mieć znaczenie dla siły oddziaływania rekomendacji, ale również stopień ich upowszechnienia w środkach masowego przekazu. W tym kontekście warto zwrócić uwagę na wyniki badań Barbera i Odeana (2008), które dowodzą, że decyzje inwestycyjne inwestorów indywidulnych są skierowane przede wszystkim na akcje przykuwające ich uwagę. Niewątpliwie fakt wydania, a przede wszystkim upublicznienia rekomendacji zwiększa szanse na to, że dane akcje zwrócą uwagę wielu inwestorów. Przyjęcie założenia, że o sile oddziaływania rekomendacji decydują czynniki niezwiązane z ich zawartością informacyjną, prowadzi do wniosku, że bodźcami wpływającymi na natychmiastową reakcję rynku mogą być: zdolność domów maklerskiego do mobilizacji dużej grupy klientów do podejmowania działań inwestycyjnych zgodnych z wydanymi rekomendacjami, ogólna koniunktura giełdowa w momencie wydania rekomendacji oraz odpowiednio duże rozpropagowanie medialne informacji o fakcie wydania rekomendacji. Bez częściowego lub całościowego spełnienia tych warunków sam fakt wydania rekomendacji nie powinien prowadzić do wywołania efektu presji cenowej (Scholes, 1972), będącego skutkiem działań inwestycyjnych dużej grupy naiwnych inwestorów, niezwracających uwagi na fakt, że samej informacji o wydaniu rekomendacji nie towarzyszą informacje o charakterze fundamentalnym. Autor tej książki podjął również próbę weryfikacji, czy siła oddziaływania rekomendacji jest zależna od tych czynników. Potencjalne potwierdzenie istnienia takiej zależności mogłoby wskazywać, że zmiany cen akcji wywołanych rekomendacjami mają podłoże niezwiązane z ich zawartością informacyjną, a w konsekwencji na brak efektywności rynków w wersji półsilnej.

Podsumowując, istnienie rozbieżności interpretacyjnych w zakresie mechanizmów decydujących o reakcji rynków kapitałowych na fakt wydania rekomendacji skłoniły autora książki nie tylko do samej weryfikacji empirycznej czynników wpływających na skalę oddziaływania rekomendacji, ale także, na podstawie wyników tych prac, do podjęcia próby uogólnienia wniosków i w efekcie określenia, czy za reakcję rynkową odpowiada zawartość informacyjna rekomendacji, sam fakt jej wydania czy też czynniki niezwiązane z zawartością informacyjną rekomendacji, skutkujące powstaniem efektu presji cenowej. W celu realizacji tych zamierzeń sformułowano trzy główne i zarazem konkurencyjne hipotezy badawcze:

H.I. Siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależna od zawartości raportów analitycznych.

H.II. Sam fakt wydania rekomendacji jest nową, samoistną informacją dla inwestorów.

H.III. Siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależna od czynników niezwiązanych z ich zawartością informacyjną.

Po dokonaniu przeglądu odpowiedniej literatury przedmiotu zaprezentowane hipotezy główne zostały rozwinięte i rozpisane na dziesięć hipotez szczegółowych. Strukturę logiczną książki podsumowano w tabeli 1.

Tabela 1. Struktura logiczna prowadzonych rozważań

Zawartość informacyjna rekomendacji

Rekomendacja jako nowa informacja

Czynniki pozainformacyjne

Mechanizm oddziaływania rekomendacji

Rekomendacje i raporty analityczne dostarczają inwestorom nowych informacji

Zawartość raportu nie ma znaczenia, ponieważ sam fakt wydania rekomendacji oraz ogłoszenie ceny docelowej jest nową, samoistną informacją dla inwestorów, która wywołuje zmiany cen akcji

Zawartość raportu nie ma znaczenia, ponieważ o sile ich oddziaływania decyduje stopień ich upowszechnienia, szeroko rozumiana sytuacja rynkowa i możliwość wywołania efektu presji cenowej

Interpretacja w kontekście hipotezy efektywnego rynku

Fakt reakcji inwestorów na wydanie rekomendacji jest dowodem braku efektywności rynku w wersji półsilnej, oznacza bowiem, że inwestorzy nie potrafią odczytać wszystkich dostępnych informacji bez pomocy analityków

Fakt reakcji inwestorów na wydanie rekomendacji jest dowodem efektywności rynku, rynek reaguje bowiem natychmiast na nową informację, którą jest wzmianka o fakcie wydania rekomendacji

Fakt reakcji inwestorów na wydanie rekomendacji jest dowodem braku efektywności rynków w wersji półsilnej i świadczy o behawioralnych przyczynach zmian cen akcji

Główna hipoteza badawcza

H.I.

Siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależna od zawartości raportów analitycznych

H.II

Oddziaływanie rekomendacji jest zależne od ich zewnętrznych atrybutów pozwalających na szybką ocenę stopnia ich wiarygodności

H.III

Siła oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależna od czynników niezwiązanych z ich zawartością informacyjną

Źródło: opracowanie własne.

Poza głównym celem poznawczym prezentowanej książki, którym jest analiza mechanizmów reakcji rynku na fakt wydania rekomendacji, autor postawił sobie również cele cząstkowe o charakterze praktycznym. Do tej grupy należy zaliczyć przede wszystkim chęć wzbogacenia wiedzy inwestorów na temat warunków, jakie powinny zostać spełnione, aby zwiększyć prawdopodobieństwo uzyskania ponadprzeciętnych stóp zwrotu poprzez realizację krótkookresowej strategii inwestycyjnej, bazującej na rekomendacjach analityków. Autor będzie dążył również do pokazania roli analityków i wydawanych przez nich rekomendacji w procesie kształtowania cen akcji i zachowań inwestorów, co może mieć znaczenie dla regulatorów rynku i instytucji nadzorujących. Ponadto celem metodycznym pracy jest opracowanie nowych sposobów badania wpływu informacji zawartych w raportach na siłę oddziaływania rekomendacji.

Podsumowując, prezentowana książka wpływa na rozwój dyscypliny finansów w trzech obszarach. Po pierwsze, przeprowadzone prace empiryczne pozwalają po raz pierwszy na szczegółowe określenie czynników kształtujących siłę oddziaływania rekomendacji na wartość spółek notowanych na GPW w Warszawie. Po drugie, zebrany materiał badawczy daje możliwość kompleksowego objaśnienia mechanizmów kształtujących reakcję inwestorów na wydane rekomendacje i w efekcie stwierdzenie, czy lub na ile reakcja rynku na rekomendacje jest efektem zawartości informacyjnej raportów, odpowiedzią na sam fakt wydania rekomendacji czy też rezultatem uwarunkowań pozainformacyjnych, związanych ze stopniem upowszechnienia rekomendacji i bieżącej sytuacji rynkowej. W ten sposób przeprowadzone badania rozwijają wiedzę na temat efektywności rynków kapitałowych. Po trzecie, przeprowadzenie części prac badawczych wiązało się z koniecznością zastosowania nowych sposobów określenia zmiennych wykorzystywanych do testowania niektórych hipotez. Przykładowo, do badania wpływu upowszechnienia rekomendacji na wartość rekomendowanych spółek użyto po raz pierwszy miary określającej liczbę klientów domów maklerskich. W nowy i niespotykany dotąd w literaturze przedmiotu sposób określono również zmienne opisujące zawartość informacyjną raportów analitycznych. A zatem prezentowana książka rozwija metodykę badań nad determinantami krótkookresowego oddziaływania rekomendacji.

Realizacja przedstawionych zamierzeń wiązała się z koniecznością użycia odpowiedniego aparatu badawczego. Przede wszystkim należy podkreślić, że zaprezentowany tok rozumowania ma charakter indukcyjny. Stawiane pytania i hipotezy badawcze są formułowane na podstawie krytycznej analizy literatury przedmiotu i następnie weryfikowane za pomocą narzędzi statystycznych i ekonometrycznych. W dalszej kolejności zebrany w ten sposób materiał empiryczny służy do formułowania wniosków ogólnych. W procesie weryfikacji hipotez w zakresie determinant oddziaływania rekomendacji analityków na rynki kapitałowe użyto narzędzi bazujących na analizie zdarzeń, a także oszacowano modele regresji liniowej. Przeprowadzenie tych badań wymagało m.in. zebrania danych o zmianach cen akcji oraz indeksów giełdowych w czasie od stycznia 2008 do września 2012 roku. Dane te pobrano z serwisu GPWInfoStrefa. Ponadto do weryfikacji hipotez niezbędne było zgromadzenie informacji zawartych w raportach analitycznych dołączonych do rekomendacji oraz ręczne przygotowanie oryginalnej bazy zawierającej informacje przetworzone i niedostępne w publicznych serwisach informacyjnych (jak np.: ton rekomendacji, kwalifikacje formalne analityka, wykorzystane narzędzia wyceny czy zakres upowszechnienia rekomendacji). Raporty analityczne zbierano z różnych źródeł, a szczegółowo proces zbierania danych i selekcji próby opisano w rozdziale 2.

Wykorzystana w badaniach własnych próba, choć wystarczająca do wiarygodnego wnioskowania statystycznego, jest mniejsza niż próby spotykane w części pozycji literatury przedmiotu. Wynika to z dwóch przesłanek. Po pierwsze, konsekwentnego rozróżniania momentu wydania rekomendacji i jej upublicznienia, a więc chwil, w których wymowę i zawartość rekomendacji poznają różne grupy inwestorów. Po drugie, chęci dogłębnego przeanalizowania determinant reakcji rynkowych, w tym tych związanych z podstawą wydania rekomendacji, jej treścią i formą. W rezultacie do próby badawczej nie zostały włączone rekomendacje, którym nie towarzyszył pełen raport, oraz te, dla których nie było możliwe ustalenie, kiedy można się spodziewać reakcji rynkowej bazującej na zbiorze publicznie dostępnych informacji. Innymi słowy, projektując własne badania empiryczne, autor książki miał do wyboru dwie możliwości: analizować możliwie dużą próbę badawczą – ryzykując nieprecyzyjny pomiar reakcji rynkowej i ograniczając się do badania zaledwie kilku jej determinant – lub ograniczyć próbę, ale za to zapewnić precyzyjny pomiar reakcji inwestorów i przetestować wpływ na te reakcje wielu różnorodnych czynników. Wybór, jak to już zostało zaznaczone, padł na drugą opcję. Rozwiązanie to, obok wyliczonych wcześniej zalet, ma też oczywiście pewne wady. Przy relatywnie małej liczebności próby rośnie ryzyko nieuzyskania statystycznie istotnych wyników, zwiększa się potencjalnie zakłócający wpływ tzw. obserwacji odstających, a także pojawia się potrzeba zachowania powściągliwości w doborze liczby regresorów i jednocześnie testowanych hipotez. W przekonaniu autora jednak precyzja pomiaru reakcji rynkowej oraz możliwość analizy szerokiego spektrum jej determinant są istotniejsze z poznawczego i metodycznego punktu widzenia niż wyliczone wcześniej zagrożenia tworzone przez mniejszy rozmiar próby.

Zaprezentowane w książce wyniki badań własnych autora nie były dotychczas publikowane, z wyjątkiem tych przedstawionych w rozdziale 3, które były wcześniej prezentowane w trakcie XVI Międzynarodowej Naukowej Konferencji „Zarządzanie Finansami” i następnie wydane w publikacji pokonferencyjnej (Mielcarz, 2015). Opublikowane wcześniej prace były ukierunkowane na identyfikację podstawowych czynników wpływających na siłę oddziaływania rekomendacji. Zidentyfikowane w ten sposób czynniki zostały wykorzystane w dalszych pracach empirycznych jako zmienne kontrolne w modelach testujących główne hipotezy tej książki. A zatem z merytorycznego punktu widzenia książka zawiera niemal wyłącznie nowe treści.

Struktura logiczna pracy wpłynęła na kształt struktury formalnej. Praca składa się z wprowadzenia, sześciu rozdziałów merytorycznych oraz zakończenia, w którym podjęto próbę uogólnienia wniosków i sformułowania odpowiedzi na główne pytanie badawcze.

W rozdziale 1 omówiono literaturę przedmiotu w ramach badań krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na rynki kapitałowe. Przedstawiony przegląd literatury przedmiotu stanowi wstęp do prezentacji w podrozdziale drugim wyników własnych prac empirycznych autora, prowadzonych w obszarze krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości spółek notowanych na GPW w Warszawie. Należy podkreślić, że prezentowany w rozdziale 1 przegląd literatury przedmiotu został celowo ograniczony do wątków związanych z samą reakcją rynkową na fakt wydania rekomendacji. Wraz ze wzrostem w literaturze światowej liczby publikacji obejmujących zagadnienie wpływu rekomendacji na rynki kapitałowe uczeni stawiali nowe pytania badawcze, odnoszące się nie tylko do zagadnienia reakcji rynkowej, ale także do kwestii czynników kształtujących tę reakcję. Kwestia determinant kształtujących skalę oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek stanowi obszar rozważań rozdziałów od 3 do 6, dlatego też większość z omówionych w rozdziale 1 źródeł literaturowych jest również charakteryzowana w dalszych częściach książki, przy czym przede wszystkim w kontekstach wynikających z testowanych w kolejnych rozdziałach hipotez badawczych. W ramach prowadzonych w rozdziale 1 rozważań literaturowych wydzielono kilka wątków tematycznych omówionych dokładniej we wstępie do tego rozdziału.

Rozdział 2 prezentuje wyniki badań własnych autora w zakresie pomiaru krótkookresowych reakcji rynkowych na fakt wydania rekomendacji na GPW w Warszawie.

W rozdziale 3 przedstawiono badania w zakresie wpływu podstawowych czynników na siłę oddziaływania rekomendacji. W skład tych czynników wchodzą przede wszystkim typ wydanej rekomendacji, skala odchylenia ceny rekomendowanej od bieżącej, a także zmienne charakteryzujące branże i sytuację finansową rekomendowanego podmiotu.

W rozdziale 4 podjęto próbę weryfikacji głównej H.I, która stanowi, że oddziaływanie rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależne od zawartości raportów analitycznych. W tym celu przedstawiono analizę literatury przedmiotu obejmującej zagadnienie wpływu zawartości raportu na krótkookresową reakcję inwestorów. Na tej podstawie sformułowano cztery szczegółowe hipotezy badawcze (H.I.1–H.I.4) dotyczące wpływu zawartości raportu, tonu i argumentacji użytych przez analityków w tworzeniu raportu oraz wykorzystanych narzędzi wyceny. Hipotezy te zweryfikowano za pomocą odpowiednio skonstruowanych modeli regresji.

Rozdział 5 poświęcono weryfikacji hipotezy głównej H.II. W celu sprawdzenia, na ile oddziaływanie rekomendacji jest zależne od ich zewnętrznych atrybutów pozwalających na szybką ocenę stopnia ich wiarygodności, przeprowadzono badania literatury przedmiotu, na podstawie których sformułowano dwie szczegółowe hipotezy (H.II.5 oraz H.II.6) w zakresie wpływu kwalifikacji formalnych analityka oraz umiejscowienia domów maklerskich na skalę oddziaływania rekomendacji. Podobnie jak w rozdziale 4 hipotezy te zweryfikowano za pomocą estymacji modeli regresji liniowej.

W rozdziale 6 podjęto próbę weryfikacji hipotezy H.III, która mówi, że wpływ rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek jest zależny od czynników niezwiązanych z ich zawartością informacyjną. Weryfikacja tak sformułowanej hipotezy wymagała przeprowadzenia dodatkowej analizy literatury przedmiotu i w konsekwencji postawienia czterech dodatkowych hipotez szczegółowych (H.I.7–H.I.10). Hipotezy te dotyczą wpływu na skalę oddziaływania rekomendacji jej upowszechnienia zewnętrznego i wewnętrznego, postrzegania rekomendowanej spółki przez inwestorów oraz bieżącego sentymentu rynkowego. Tak jak w poprzednich rozdziałach, tak i tu weryfikacje hipotez przeprowadzono za pomocą estymacji równań regresji liniowej.

W zakończeniu przedstawiono wnioski z przeprowadzonych prac badawczych oraz podjęto próbę odpowiedzi na pytanie, jaki mechanizm decyduje o reakcji rynków na fakt wydania rekomendacji.

Schemat 1. Struktura formalna pracy

WPROWADZENIE

KRÓTKOTERMINOWE ODDZIAŁYWANIE REKOMENDACJI

Rozdział 1

Krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji na wartość spółek – przegląd literatury przedmiotu

1.1.

Wydanie rekomendacji a krótkookresowa reakcja rynkowa

1.2.

Upowszechnienie rekomendacji a reakcja rynkowa

1.3.

Przegląd wyników badań portfelowych w zakresie oddziaływania rekomendacji

1.4.

Krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji na rynku polskim

Rozdział 2

Krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji na GPW – wyniki analizy zdarzeń

2.1.

Próba badawcza i zastosowana metodyka

2.2.

Oddziaływanie rekomendacji pozytywnych

2.3.

Oddziaływanie rekomendacji negatywnych

2.4.

Oddziaływanie rekomendacji neutralnych

Rozdział 3

Reakcja rynkowa a podstawowe cechy rekomendacji i rekomendowanych podmiotów

WERYFIKACJA HIPOTEZ GŁÓWNYCH

Rozdział 4

Wpływ zawartości raportów na siłę oddziaływania rekomendacji

(weryfikacja H.I)

Rozdział 5

Wpływ cechy podmiotów oraz analityków na siłę oddziaływania rekomendacji

(weryfikacja H.II)

Rozdział 6

Wpływ czynników pozainformacyjnych na siłę ich oddziaływania rekomendacji

(weryfikacja H.III)

4.1.1.

Długość raportu a reakcja rynkowa cen akcji

5.1.

Kwalifikacje analityka przygotowującego rekomendację a reakcja rynkowa

6.1.

Upowszechnienie rekomendacji wśród klientów domów maklerskich a oddziaływanie rekomendacji

4.1.2.

Nasycenie raportu elementami graficznymi a reakcja rynkowa cen akcji

5.2.

Umiejscowienie domu maklerskiego a reakcja rynkowa

6.2.

Upowszechnienie zewnętrzne a oddziaływanie rekomendacji

4.1.3.

Ton raportu a reakcja rynkowa cen akcji

6.3.

Wpływ nastrojów rynkowych na oddziaływanie rekomendacji

4.2.

Zastosowane metody wyceny a reakcja rynkowa

6.4.

Potencjał rekomendowanych spółek a oddziaływanie rekomendacji

PODSUMOWANIE

Źródło: opracowanie własne.

W książce pominięto rozważania na temat metod wyceny stosowanych w rekomendacjach, uwarunkowań prawnych procesu wydawania rekomendacji, struktur i zawartości typowych raportów analitycznych, zagadnienia te bowiem w sposób szczegółowy przedstawił już Prusak (2015). Takie ograniczenie obszaru rozważań pozwoliło na podkreślenie empirycznego charakteru tej książki oraz na uniknięcie zbędnych powtórzeń w stosunku do polskojęzycznej literatury przedmiotu.

Strukturę formalną pracy podsumowuje schemat 1.

Przywilejem autora jest możliwość złożenia podziękowań tym, którzy przyczynili się do powstania książki. W tym miejscu chciałbym jednak złożyć podziękowania nie tylko za pomoc okazaną w trakcie przygotowywania tej publikacji, ale również za wszystko to, co sprawiło, że jej przygotowanie nabrało sensu. A zatem dziękuję profesorom Andrzejowi K. Koźmińskiemu i Witoldowi Bieleckiemu za wolność i stworzenie warunków do pracy naukowej. Profesorowi Krzysztofowi Jackowiczowi – za długoletnią opiekę naukową i wsparcie w kluczowych momentach. Rodzicom – za wiarę, Zosi, Maćkowi i Piotrkowi – za cierpliwość, Magdzie – za wszystko.

Rozdział 1

Krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji na wartość spółek – przegląd literatury przedmiotu

Przedstawiony w tym rozdziale przegląd literatury przedmiotu stanowi wstęp do prezentacji w rozdziale 2 wyników prac empirycznych autora prowadzonych w obszarze krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Dlatego w przeglądzie tym skoncentrowano się głównie na tym zagadnieniu. Analizy, w jaki sposób na siłę oddziaływania rekomendacji wpływają różne czynniki, jak np. ich zawartość informacyjna, stopień upowszechnienia czy cechy analityków i domów maklerskich, stanowią przedmiot rozważań i badań prezentowanych w rozdziałach od 3 do 6. W związku z tym przegląd literatury przedmiotu w zakresie determinant siły oddziaływania rekomendacji będzie kontynuowany w kolejnych rozdziałach książki.

W badaniach oddziaływania rekomendacji na wartości rekomendowanych spółek wyróżnić można dwa główne podejścia metodyczne. Pierwsze, bazujące na tzw. analizie zdarzeń (ang. event study, MacKinlay, 1997), pozwala m.in. na mierzenie krótkotrwałych efektów wydania rekomendacji. Podejście to posłużyło również autorowi do pomiaru ponadprzeciętnych stóp zwrotu (rozdział 2), które w dalszej kolejności zostały wykorzystane w procesie weryfikacji głównych hipotez prezentowanej książki (rozdziały 3, 4, 5, 6), dlatego też przedstawiony w tym rozdziale przegląd literatury przedmiotu w głównej mierze koncentruje się na pracach empirycznych bazujących na tej właśnie metodyce badawczej.

W latach osiemdziesiątych XX wieku pojawił się drugi nurt metodyczny, bazujący na analizie opłacalności inwestycji w portfele akcji, które są budowane i rekonstruowane na podstawie rekomendacji lub konsensusu analityków co do przyszłych wartości rekomendowanych spółek. Celem tych badań jest określenie, czy inwestowanie w tak skonstruowane portfele daje możliwość osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu szacowanych w stosunku do stóp teoretycznych, obliczanych za pomocą modeli: wyceny aktywów kapitałowych (Sharpe, 1964), Famy i Frencha (1993) lub Carharta (1997). Tego typu badania, w przeciwieństwie do analiz zdarzeń, nie pozwalają na analizę determinant krótkookresowej reakcji rynkowej wartości spółek na fakt wydania indywidualnych rekomendacji, dlatego też nie pokrywają się bezpośrednio z obszarem tematycznym prowadzonych w tej książce rozważań. Niemniej jednak, biorąc pod uwagę znaczenie badań portfelowych dla generalnej oceny zdolności analityków do przewidywania cen akcji, a także fakt, że w ramach tych badań testowano wiele hipotez w zakresie czynników wpływających na stopy zwrotu z inwestycji zgodnie ze wskazaniami analityków, prace empiryczne wchodzące w ten nurt badawczy zostaną także skrótowo zreferowane w podrozdziale 1.3. W efekcie rozdział obejmuje następujące wątki tematyczne:

wyniki badań wykorzystujących metodykę analizy zdarzeń i prowadzonych dla różnych rynków kapitałowych z wyłączeniem Polski w zakresie krótkookresowego wpływu wydania rekomendacji na wartość spółek (podrozdział 1.1),

wyniki badań wykorzystujących metodykę analizy zdarzeń i prowadzonych dla różnych rynków kapitałowych z wyłączeniem Polski w zakresie krótkookresowego wpływu upowszechnienia rekomendacji na wartość spółek (podrozdział 1.2),

przegląd wyników badań portfelowych w zakresie oddziaływania rekomendacji (podrozdział 1.3),

przegląd badań dotyczący rekomendacji przeprowadzonych dla polskiego rynku kapitałowego (podrozdział 1.4).

W części przedstawiającej badania dla rynku polskiego (podrozdział 1.4) omówiono nie tylko prace empiryczne ukierunkowane na sprawdzenie, w jaki sposób rekomendacje oddziałują na krótkoterminowe zmiany wartości spółek, ale również inne publikacje odnoszące się do rekomendacji giełdowych wydawanych dla podmiotów notowanych na warszawskiej giełdzie. Przedstawienie dla rynku polskiego badań w nieco szerszym zakresie tematycznym pozwoli na lepsze zarysowanie kontekstu własnych prac empirycznych prezentowanych w kolejnych rozdziałach.

1.1. Wydanie rekomendacji a krótkookresowa reakcja rynkowa

Na wstępie należy rozstrzygnąć, gdzie leży granica pomiędzy „krótkim” a „długim” okresem od dnia wydania rekomendacji. Ustalenie linii demarkacyjnej pomiędzy wpływem krótko- a długookresowym ma kluczowe znaczenie dla zdefiniowania zakresu dalszych badań literaturowych i empirycznych.

Na wybór punktu granicznego mają wpływ trzy czynniki, tzn.: zgodność momentu wydania i upublicznienia rekomendacji, dostępność raportu analitycznego przedstawiającego kontekst oraz uzasadnienie wydanej rekomendacji i czas, w którym ceny dostosowują się do nowych informacji jako czynnik uwarunkowany dwoma poprzednimi. Przedstawione w rozdziale 2 badania własne autora wskazują na występowanie przeciętnie kilkudniowego opóźnienia momentu upublicznienia rekomendacji w stosunku do ich wydania. Opóźnienie to dotyczy blisko 63% rekomendacji stanowiących próbę badawczą, przy czym w przypadku 7,5% badanych rekomendacji jest ono dłuższe niż 7 dni. Fakt ten wskazuje, że prowadzenie badań wyłącznie w dniu wydania nie wyczerpuje w pełni zagadnienia krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek. Powstaje więc pytanie, w jakim oknie czasowym należy prowadzić analizy tego zagadnienia. Z przeprowadzonej i zaprezentowanej w rozdziale 2 analizy zdarzeń wynika, że skumulowane ponadprzeciętne stopy zwrotu (ang. Cumulative Abnormal Return – CAR)[2] są w przypadku rekomendacji pozytywnych i negatywnych statystycznie istotne w okresie około 15 dni notowań od dnia wydania rekomendacji, choć najsilniejszą reakcję rynkową odnotowano w dniu wydania. A zatem istnieją przesłanki, żeby sądzić, że rynek uwzględnia rekomendacje znacznie dłużej, niż wynikałoby to z hipotezy efektywnego rynku w wersji półsilnej. Tematyka wpływu zawartości i długości raportu na siłę oddziaływania rekomendacji stanowi wprawdzie obszar badań empirycznych, których wyniki zaprezentowano dopiero w rozdziale 4, niemniej jednak już na tym etapie można założyć, że na ten przedłużony efekt (lub też inaczej – czas, w którym ceny dostosowują się do nowych informacji) może mieć wpływ nie tylko wspomniane wcześniej opóźnienie w upublicznieniu rekomendacji, ale również nie zawsze równy dostęp inwestorów do samego raportu analitycznego. Późniejszy dostęp może bowiem odroczyć w czasie jego pełną lub pełniejszą analizę, która dla pewnej grupy inwestorów stanowi prawdopodobnie podstawę podejmowania decyzji inwestycyjnych. Biorąc pod uwagę przedstawione argumenty, autor przyjął, że analiza empiryczna i literaturowa zjawiska krótkookresowego wpływu rekomendacji na zmianę cen rekomendowanych walorów będzie koncentrowała się na okresie do 3 tygodni od dnia wydania rekomendacji (czyli 15 dni roboczych, w których odbywały się notowania, włącznie z dniem wydania). Od tej zasady stosowane są odstępstwa w przypadku, gdy omawiana jest literatura zawierająca badania obejmujące czas przed upowszechnieniem Internetu. W takiej sytuacji zasadne wydaje się założenie, że okres oddziaływania rekomendacji mógł być dłuższy ze względu na dłuższy czas rozprzestrzeniania się informacji. Dlatego też w przypadku badań obejmujących próby z XX wieku za okres krótkookresowego oddziaływania rekomendacji przyjmowany będzie miesiąc od dnia wydania.

Drugie istotne pytanie odnosi się do okresu analizy źródeł literaturowych. Groth i in. (1979) jako jedni z pierwszych w swoich pracach wykazali, że postępowanie zgodnie z rekomendacjami analityków może przynieść w krótkim okresie ponadprzeciętne stopy zwrotu. Uzyskanie odmiennych wyników w stosunku do wcześniejszych badań (Cowles, 1933; Diefenbach, 1972; Logue and Tuttle, 1973; Bidwell, 1977) było możliwe dzięki temu, że Groth i in. (1979) otrzymali dostęp do szczegółowych informacji o rekomendacjach wydanych przez jeden z domów maklerskich w okresie od stycznia 1964 do grudnia 1970 roku, zawierających dane o datach ich pierwszego udostępnienia. Dzięki temu po raz pierwszy możliwe stało się określenie, w którym momencie rekomendacje trafiły do inwestorów. Przeprowadzona przez Grotha i in. (1979) analiza obliczonych względem implikowanych przez model CAPM ponadprzeciętnych stóp zwrotu (ang. abnormal rate – AR) z portfela akcji złożonego głównie z walorów, dla których wydano rekomendacje „kupuj” oraz „sprzedaj” dla pozycji krótkich, wskazała, że we wszystkich badanych miesiącach stopy te były dodatnie, przy czym najwyższą, statystycznie istotną wartość uzyskano w miesiącu udostępnienia rekomendacji inwestorom. Stopa ta wyniosła 1,79%. Poza tym statystycznie istotne wyniki, głównie za przyczyną rekomendacji pozytywnych, uzyskano w miesiącach poprzedzających wydanie rekomendacji. Zgodnie z interpretacją autorów w miesiącach poprzedzających wydanie pozytywnych rekomendacji dla spółek pojawiały się najprawdopodobniej dobre informacje o ich przyszłych wynikach finansowych, które były odzwierciedlane we wzrostach cen akcji. Rosnące ceny akcji skłoniły z kolei analityków do podjęcia prac nad rekomendacjami dla tych spółek, skutkującymi ujawnieniem dodatkowych, pozytywnych informacji, „ukrytych” do tej pory przed inwestorami, co doprowadziło do poważnego wzrostu cen akcji w miesiącach wydania rekomendacji. W ten sposób wydanie rekomendacji „kupuj” przyśpieszało wzrost cen akcji, który w innym wypadku następowałby w dłuższym okresie. Zdaniem autorów oznacza to, że analitycy pełnią ważną rolę w podnoszeniu efektywności rynków finansowych, ponieważ ich rekomendacje pozwalają na przyśpieszenie procesu przekazywania informacji do inwestorów giełdowych.

Wyniki badań prowadzonych w latach osiemdziesiątych XX wieku generalnie potwierdzały, że wydanie rekomendacji wiązało się w krótkim okresie ze statystycznie istotnymi zmianami wartości rekomendowanych spółek. W tym czasie prowadzone prace empiryczne koncentrowały się głównie na północnoamerykańskich rynkach kapitałowych, a uzyskiwane wyniki były interpretowane w kontekście hipotezy efektywnego rynku. Cechą tych badań było wykorzystywanie metody analizy zdarzeń (ang. event studies) do pomiaru ponadprzeciętnych stóp zwrotu, przy czym szacowanie parametrów modelu w okresie estymacji odbywało się głównie za pomocą modelu rynkowego (ang. market model, Sharpe, 1963). Ponadprzeciętne stopy zwrotu wywołane faktem wydania rekomendacji były szacowane w okresach tygodniowych (Bjerring i in., 1983) lub miesięcznych (Dimson i Marsh, 1984) od dnia wydania rekomendacji. Brak precyzji w zakresie szacowania efektów krótkoterminowych był najprawdopodobniej spowodowany brakiem dokładnych informacji o momentach wydania i udostępnienia rekomendacji klientom komercyjnym. Świadczyć o tym może to, że w przypadku prowadzonych w latach osiemdziesiątych XX wieku intensywnych badań nad krótkookresowym oddziaływaniem publikacji prezentowanych w Wall Street Journal, gdzie data publikacji nie budziła żadnych wątpliwości, badacze analizowali ponadprzeciętne stopy zwrotu w okresach dni, a nie tygodni (szerzej podrozdział 1.2).

W latach dziewięćdziesiątych XX wieku można zaobserwować rozwój prac nie tylko w zakresie oddziaływania rekomendacji na zmianę wartości rekomendowanych spółek, lecz także wpływu ich upowszechnienia (szerzej przegląd literatury podrozdział 1.2) i determinant kształtujących siłę tych zmian (Stickela 1992, 1995; Womacka, 1996)[3]. Wydaje się również, że w rezultacie rozwoju środków masowego przekazu oraz baz danych grupujących raporty analityczne z różnych domów maklerskich w tym okresie można odnotować zmniejszenie znaczenia problematyki różnych dat, w których rekomendacje były przekazywane klientom komercyjnym i indywidualnym. W konsekwencji można zaobserwować, że od tego czasu badacze koncentrują się na pomiarze ponadprzeciętnych stóp zwrotu w okresach dziennych, a nie jak to odbywało się w badaniach prowadzonych w latach osiemdziesiątych XX wieku w okresach tygodniowych lub miesięcznych. Dodatkowo opracowanie modelu trójczynnikowego przez Famę i Frencha (1993) stworzyło nowe możliwości szacowania ponadprzeciętnych stóp zwrotu, co zostało wykorzystane przez niektórych badaczy omawianej tematyki (Womack, 1996).

W XXI wieku prace empiryczne nad krótkookresowymi reakcjami wartości rekomendowanych spółek na fakt wydania rekomendacji, bazujące na analizie zdarzeń, stanowiły część szerszych projektów badawczych, ukierunkowanych na pogłębienie wiedzy o czynnikach wpływających na siłę reakcji rynkowej w krótkim i dłuższym czasie (Jegadeesh i Kim, 2006). W literaturze można również odnaleźć prace skoncentrowane na badaniu tego zjawiska na rynkach kapitałowych ulokowanych poza Ameryką Północną: Wielka Brytania (Ryan i Taffler, 2006), Kraje G7 (Jegadeesh i Kim, 2006), na rynkach wschodzących (Moshirian i in., 2009), w Hiszpanii (Blandón i in., 2009), w Pakistanie (Jamil i in., 2014).

W okresie przypadającym po publikacji Grotha i in. (1979) poza zagadnieniem determinant kształtujących ponadprzeciętne stopy zwrotu można wyróżnić kilka wątków badawczych w zakresie prac nad krótkookresowym oddziaływaniem rekomendacji na rynki kapitałowe. Jednym z nich była analiza oddziaływania rekomendacji wydawanych przez pojedyncze domy maklerskie. W tym nurcie można wyróżnić pracę Bjerringa i in. (1983) oraz Glascock i in. (1986). Glascock i in. (1986) poddali analizie wpływ rekomendacji pozytywnych wydanych przez dom maklerski E.F. Hutton w okresie od stycznia 1982 do lipca 1983 roku. Przeprowadzone za pomocą analizy zdarzeń badanie dowiodło, że rekomendacje „kupuj” i „akumuluj” oddziałują pozytywnie i w statystycznie istotny sposób na powstawanie ponadprzeciętnych względem modelu rynkowego stóp zwrotu zarówno w okresie bezpośrednio po wydaniu – dzień 0 oraz w oknie (+1; +10) dni od dnia wydania, jak i w okresie 90 dni po wydaniu rekomendacji. Autorzy potraktowali uzyskane wyniki jako dowód wskazujący, że rynki finansowe nie spełniają warunków stawianych przez hipotezę efektywnego rynku. Do podobnych wniosków doszli Bjerring i in. (1983), analizujący oddziaływanie rekomendacji wiodącego kanadyjskiego domu maklerskiego w okresie od września 1977 do lutego 1981 roku. Zgodnie z opinią autorów uzyskane rezultaty pokazują, że analitycy wpływają pozytywnie na wzrost efektywności rynków kapitałowych poprzez przekazywanie cennych informacji swoim klientom, wyniki ich prac dowiodły bowiem, że dodanie akcji spółek do listy podmiotów rekomendowanych do zakupu skutkowało powstaniem ponadprzeciętnej względem modelu rynkowego, statystycznie istotnej, średniej stopy zwrotu na poziomie 1,79% w tygodniu, w którym dodano spółkę do listy, oraz ponadprzeciętnej, skumulowanej stopy zwrotu (ang. cumulative abnorma rate of return – CAR) na poziomie 2,08% w okresie dwóch tygodni od tygodnia wydania rekomendacji.

Wyniki części badań wskazują, że rekomendacje, które oficjalnie nie były upubliczniane, mogą przynosić ponadprzeciętne stopy zwrotu tym inwestorom, którzy otrzymywali je od domów maklerskich w ramach opłaty za konto lub zamawiali rekomendacje w działach analiz domów maklerskich i niezależnych podmiotów świadczących usługi analityczne (Bjerring i in., 1983; Dimson i Marsh, 1984). Dimson i Marsh (1984) dowiedli, że rekomendacje wydane na zamówienie nienazwanej w badaniu brytyjskiej instytucji finansowej i oficjalnie nieupubliczniane mogą przynieść ponadprzeciętne stopy zwrotu dla podmiotu postępującego zgodnie z tymi rekomendacjami. Z przeprowadzonych przez nich analiz wynika także, że znaczna część informacji zawartej w rekomendacji została zdyskontowana w cenie akcji rekomendowanych spółek w trakcie pierwszego miesiąca następującego po wydaniu rekomendacji. Tego typu badania teoretycznie powinny w sposób najbardziej trafny weryfikować zdolności analityków do przewidywania kursów akcji, ograniczona dystrybucja wyników rekomendacji powinna bowiem zminimalizować efekt presji cenowej wywołanej działaniami inwestycyjnymi dużej rzeszy inwestorów. W praktyce jednak, jak zauważyli Dimson i Marsh (1984), sytuacja, w której wielu analityków stara się uzyskać informacje poufne, nieuchronnie prowadzi do upowszechnienia tych informacji wśród inwestorów. A zatem reakcji rynkowej na fakt wydania rekomendacji opartej na takich informacjach zdaniem autorów nie można traktować jako dowodu, że informacje poufne pozwalają na uzyskiwanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, bo w efekcie opisanego procesu informacje poufne stają się informacjami powszechnie znanymi.

Referując dorobek literatury przedmiotu w zakresie badania krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości spółek, należy zwrócić uwagę na prace Stickela (1992, 1995) i Womacka (1996). Badania tych autorów nie tylko potwierdziły, że rekomendacje oddziałują na zmiany cen akcji w krótkim okresie od momentu wydania, ale również wniosły wiele w zakresie ustalenia determinant skali tych zmian (patrz rozdziały 3, 4, 5, 6). W swoich pracach Stickel bazował na datach zapisanych w raportach analitycznych dołączonych do rekomendacji, jednak według niego istniały wątpliwości, czy informacje o rekomendacji nie przedostają się do inwestorów przed momentem ich wydania. Na problem ten zwrócił również uwagę Womack (1996). Dlatego też Sticklel (1995) przeprowadził swoje badania w oknach (– 5, +5), (– 5, +20), (– 5, +60) oraz (– 5, +120) od dnia wydania rekomendacji określonego na podstawie informacji zawartych w raporcie analitycznym. W okresie (– 5, +5) dni od dnia wydania rekomendacji średni CAR dla rekomendacji „kupuj” osiągnął 1,16%, podczas gdy średni CAR dla rekomendacji „sprzedaj” minus 1,28%. Z jego analiz wynika ponadto, że wydanie rekomendacji negatywnych oraz obniżenie rekomendacji do „sprzedaj” lub „redukuj” silniej wpływało na spadek cen akcji niż obniżenie rekomendacji do neutralnej. W oknie zdarzeń obejmującym od (– 5, +5) dni zaistnienie takiej sytuacji prowadziło do o 0,66 punktu procentowego silniejszego spadku cen akcji niż w przypadku obniżenia rekomendacji do kategorii neutralnej. Dla okna zdarzeń: (– 5,+5), (– 5, +20) dni uzyskane wyniki były statystycznie istotne na poziomie 1%, natomiast dla okna obejmującego okres od (– 5, +60) dni odnotowano statystyczną istotność na poziomie 5%. Womack (1996) przeprowadził z kolei badania na podstawie komunikatów o zmianie rekomendacji pochodzących od 14 najbardziej szanowanych amerykańskich domów maklerskich, dla danych obejmujących okres od 1989 do października 1990 roku. Uzyskane wyniki wskazały, że w trzydniowym oknie zdarzeń spółki włączone do portfela z rekomendacją „kupuj” przyniosły statystycznie istotne, skumulowane średnie stopy zwrotu na poziomie 3,3%, natomiast dla spółek włączonych do portfela z rekomendacją „sprzedaj” stopy te wyniosły minus 4,3%. W badaniach reakcji krótkookresowych Womack szacował także ponadprzeciętne stopy zwrotu w stosunku do stóp zwrotu generowanych przez portfele uwzględniające wielkości podmiotów, dla których wydano rekomendację (ang. size-adjusted return), przynależność branżową (ang. industry-adjusted returns), a także w stosunku do przeciętnych stóp wyznaczonych za pomocą modelu Famy i Frencha. Wszystkie uzyskane wyniki wskazywały, że średnio ceny spółek, dla których zmieniono rekomendacje, reagowały w oczekiwany sposób przy statystycznej istotności na poziomie 1%. Dodatkowo Womack ustalił, że dla akcji, dla których po raz pierwszy wydano rekomendację „kupuj”, uzyskane ponadprzeciętne, średnie stopy zwrotu są również statystycznie istotne dla okresu jednego miesiąca po wydaniu rekomendacji, natomiast w przypadku spółek, dla których po raz pierwszy wydano rekomendację „sprzedaj”, statystyczna istotność ponadprzeciętnych stóp zwrotu została zaobserwowana również dla okresu 3 i 6 miesięcy po wydaniu rekomendacji. Według Womacka utrzymywanie się efektów zmiany rekomendacji w tak długim okresie wskazuje, że rekomendacje dostarczają inwestorom cennych informacji, za które domy maklerskie mają prawo oczekiwać wynagrodzenia. Późniejsze badania prowadzone dla rynku amerykańskiego dowodziły również, że korzystanie z rekomendacji może przynieść inwestorom w krótkim okresie ponadprzeciętne stopy zwrotu. Green (2006) dowiódł, że wczesny dostęp do rekomendacji giełdowych umożliwia klientom domu maklerskiego uzyskiwanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji zgodnie ze wskazaniami analityków. Po uwzględnieniu kosztów transakcyjnych natychmiastowy zakup (lub sprzedaż) akcji po aktualizacji rekomendacji prowadzi do uzyskania dwudniowych średnich zwrotów na poziomie 1,02% w przypadku rekomendacji „kupuj” oraz 1,50% w przypadku rekomendacji „sprzedaj”, przy czym największe możliwości uzyskiwania ponadprzeciętnych stóp zwrotu istnieją w czasie dwóch godzin upływających po przekazaniu rekomendacji do klientów komercyjnych, ale jeszcze przed ich upublicznieniem. Tym samym wyniki prac Greena kontrastują z wynikami badań Busse’a i Greena (2002), którzy ustalili, że możliwości uzyskiwania ponadprzeciętnych stóp zwrotu zanikają po paru sekundach od momentu, w którym analityk występujący w telewizji CNBC zaczyna referować swój pogląd na temat potencjału inwestycyjnego danych akcji. Green zauważa także, że ograniczona dystrybucja informacji tworzy wartość dla tych inwestorów, którzy otrzymują informacje o rekomendacji jeszcze przed ich upublicznieniem, dlatego też wysiłki ukierunkowane na opóźnienie upowszechniania rekomendacji dla innych uczestników rynku mogą zwiększyć wartość rekomendacji dla klientów domu maklerskiego.

Od początku bieżącego stulecia można zaobserwować rozwój badań nad krótkookresowym oddziaływaniem rekomendacji na rynkach innych niż północnoamerykańskie. Jegadeesh i Kim (2006) przebadali w tym zakresie rynki akcji 6 krajów wchodzących w skład grupy G7 na tle rynku amerykańskiego w okresie od listopada 1993 do lipca 2002 roku. Badanie objęło średniorocznie 2761 walorów notowanych w Stanach Zjednoczonych, w przypadku pozostałych państw próby kształtowały się średnio na poziomie 256 akcji, przy czym najliczniej (poza USA) reprezentowane były spółki z Wielkiej Brytanii – 471 akcji, najmniej z Włoch – 79 akcji. Autorzy badania zauważyli, że na wszystkich analizowanych rynkach wysoki odsetek rekomendacji „kupuj” był poprzedzony dobrymi wynikami rekomendowanych spółek w ciągu 6 miesięcy przed wydaniem rekomendacji, co może sugerować, że optymizm analityków jest uzależniony między innymi od wyników zrealizowanych przez rekomendowane podmioty w miesiącach poprzedzających wydanie rekomendacji. W odróżnieniu od wcześniej omawianych badań Jegadeesha oraz Kima (2006) użyli stóp ponadrynkowych, liczonych jako różnica pomiędzy skumulowanymi stopami zwrotu rekomendowanej akcji w badanym okresie a skumulowanymi stopami zwrotu z odpowiednich indeksów giełdowych w tym samym okresie analizy.

Skumulowane, ponadrynkowe stopy zwrotu w zadanym okresie CRk(T) obliczono za pomocą wzoru (wzór 1):

(1)

gdzie:

t = 0 – data wydania rekomendacji zmieniającej,

Rk, t – stopa zwrotu dla akcji k na dzień t,

Rmkt, t – stopa zwrotu z indeksu na dzień t.

W przypadku rekomendacji wydawanych w USA zmiana rekomendacji na lepszą (dodanie akcji danej spółki do grupy podmiotów z rekomendacją „kupuj”) lub usunięcie akcji spółki z grupy, dla których wydano rekomendacje negatywne, skutkowały w dniu wydania rekomendacji realizacją średniej ponadrynkowej stopy zwrotu na poziomie 1,76%, natomiast w pierwszym dniu po wydaniu rekomendacji stopa ta wyniosła 2,10%. Dla dłuższych okresów ponadrynkowe przeciętne stopy wyniosły: 2,20% dla okresu (0, +2) dni od dnia wydania rekomendacji i 3,34% dla okresu (0, +22). Wszystkie uzyskane wyniki były statystycznie istotne na poziomie nie gorszym niż 5%. W innych krajach zmiany rekomendacji na lepsze w dniu ich wydania również skutkowały dodatnimi ponadrynkowymi stopami, jednak były one znacznie niższe niż w przypadku USA i wynosiły od 0,16% w Niemczech do 0,46% w Japonii (we Włoszech uzyskano wynik 0,04%, nie był on jednak statystycznie istotny). O ile w USA można było zaobserwować długookresowy wpływ zmian rekomendacji na ceny akcji rekomendowanych spółek, o tyle w większości analizowanych krajów zjawisko to nie występowało. Wartości ponadrynkowych stóp oszacowanych dla Wielkiej Brytanii były statystycznie istotne w okresie (0, +22) dni od dnia wydania i wyniosły odpowiednio i 1,02%. W pozostałych okresach wyniki były statystycznie nieistotne. W Kanadzie uzyskano statystycznie istotne wyniki dla tych samych okresów co w Wielkiej Brytanii. Średnie ponadrynkowe stopy zwrotu wynosiły w dniu wydania 0,4% oraz 1,06% w oknie (0, +22) dni. We Francji w dniu wydania rekomendacji oraz w dwóch kolejnych dniach wystąpiły, odpowiednio, następujące statystycznie istotne ponadrynkowe stopy zwrotu: 0,32%, 0,38% oraz 0,42%. Dla pozostałych okresów nie odnotowano statystycznie istotnych rezultatów. Podobną sytuację zaobserwowano w Niemczech: w dniu wydania rekomendacji oraz w dwóch kolejnych dniach wystąpiły statystycznie istotne ponadrynkowe stopy zwrotu: 0,16%, 0,21% oraz 0,19%. Uzyskane wyniki we Włoszech były bliskie 0% w poszczególnych okresach analizy. Zmiana rekomendacji na gorszą (dodanie akcji danej spółki do kategorii „sprzedaj” lub usunięcie akcji z grupy spółek, dla których wydano wcześniej rekomendację „kupuj”) w przypadku USA skutkowała w dniu wydania rekomendacji ponadrynkową przeciętną stopą zwrotu na poziomie minus 3,19%. Dla kolejnych badanych okresów po wydaniu takiej rekomendacji ponadrynkowe stopy osiągały wartości coraz niższe, a dla 132-dniowego okresu od wydania rekomendacji poziom minus 6,2%. Wyniki te były statystycznie istotne na poziomie nie gorszym niż 5%. W innych krajach zmiana rekomendacji na gorszą w dniu wydania rekomendacji również skutkowała ujemnymi ponadrynkowymi stopami zwrotu, jednak były one znacznie wyższe niż w USA i wahały się od minus 0,18% w Wielkiej Brytanii do minus 0,45% w Kanadzie (we Włoszech uzyskano wynik minus 0,09%, nie był on jednak ponownie statystycznie istotny). W kolejnych okresach występujących po wydaniu rekomendacji w przypadku większości krajów uzyskiwane ponadrynkowe stopy zwrotu były coraz niższe (w większości przypadków uzyskiwane wyniki były statystycznie istotne), jednak nie osiągały tak niskich wartości jak w USA.

Badania wartości, jaką tworzą w krótkim okresie rekomendacje giełdowe dla potencjalnych inwestorów na jedenastu rynkach wschodzących (Argentyna, Brazylia, Chiny, Chile, Węgry, Indie, Indonezja, Izrael, Korea, Meksyk i Afryka Południowa), przeprowadzili Moshirian i in. (2009). Okres ich analiz rozciągał się od stycznia 1996 do końca grudnia 2005 roku. Wykorzystali oni w tym celu metodykę BAHR (ang. buy and hold return), gdzie ponadprzeciętne stopy zwrotu z rekomendowanych akcji były liczone względem stóp zwrotu generowanych przez akcje tworzące MSCI Emerging Markets Index. Z przeprowadzonych obliczeń wynika, że rekomendacje mają wpływ na kształtowanie się ponadprzeciętnych stóp zwrotu zarówno w krótkim okresie, jak i w horyzoncie 6 miesięcy od dnia ich wydania. W dniu wydania rekomendacji „kupuj” („sprzedaj”) BAHR wyniósł 2,88% (minus 3,69%). Zarówno w przypadku rekomendacji „kupuj”, jak i „sprzedaj” wyniki te były statystycznie istotne na poziomie 1%. Statystycznie istotne, ponadprzeciętne stopy były uzyskiwane również w dłuższych okresach analizy, przy czym maksymalny BAHR dla rekomendacji „kupuj” wynosił 8,83% i przypadł na okres (0, +13) dni od wydania rekomendacji, a minimalny BAHR dla rekomendacji „sprzedaj” wyniósł minus 11,66% w okresie 18 dni od dnia wydania rekomendacji.

Badania prowadzone dla pojedynczych państw również wskazują, że inwestowanie zgodnie z rekomendacjami analityków daje możliwość uzyskiwania w krótkim okresie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. W tym nurcie Blandón i in. (2009) dowiedli, że wydanie rekomendacji pozytywnych (negatywnych) w okresie od początku 2000 do kwietnia 2008 roku prowadziło na rynku hiszpańskim do powstawania dodatnich (ujemnych) ponadprzeciętnych stóp zwrotu w dniu publikacji rekomendacji i w dniu poprzedzającym publikację. W tym zakresie uzyskane wyniki potwierdziły wcześniejsze badania prowadzone dla hiszpańskiego rynku kapitałowego (Mendez, 2005). Ponadto autorzy stwierdzili, że wydanie rekomendacji neutralnej również wpływa negatywnie na ceny rekomendowanych spółek. Dodatkowo Blandón i in. (2009) zaobserwowali, że wydanie rekomendacji pozytywnych prowadzi do zwiększenia obrotów, co jest powiązane z występowaniem ponadprzeciętnych stóp zwrotu. W swoich pracach Murg i in. (2014) skoncentrowali się na zagadnieniu wpływu zmian rekomendacji na ceny walorów notowanych na wiedeńskiej giełdzie. Z badań tych wynika, że skrajne zmiany rekomendacji, tzn. z rekomendacji „sprzedaj” na rekomendację „kupuj” oraz z rekomendacji „kupuj” na rekomendację „sprzedaj”, prowadziły do znacznie silniejszych zmian cen akcji niż samo wydanie rekomendacji „kupuj” lub „sprzedaj”. Zmiana rekomendacji ze „sprzedaj” na „kupuj” prowadziła do ponadprzeciętnych stóp zwrotu na poziomie 1,23% w dniu wydania rekomendacji, podczas gdy samo wydanie rekomendacji „kupuj” skutkowało ponadprzeciętnymi stopami na poziomie 0,44%. Wyniki dla zmian rekomendacji „kupuj” na „sprzedaj” oraz samej rekomendacji „sprzedaj” wyniosły odpowiednio minus 1,53% oraz minus 0,67%. Murg i in. (2014) dowiedli także, że użycie bardziej zaawansowanych modeli do szacowania ponadprzeciętnych stóp zwrotu nie wpływa na uzyskiwane wyniki, dlatego też stosowanie modelu rynkowego jest wystarczające dla prowadzenia tego typu badań. Wyniki prac Bin Jamila i in. (2014) wskazały, że w okresie od 2006 do 2012 roku wydanie rekomendacji „kupuj” na akcji notowanej na giełdzie w Karachi prowadziło do powstawania ponadprzeciętnych stóp zwrotu szacowanych na bazie modelu rynkowego. Uzyskane przez autorów rezultaty nie są wrażliwe na efekt kryzysu finansowego, badania wskazują bowiem, że ponadprzeciętne stopy zwrotu występowały zarówno w całym okresie badawczym, jak i dla podpróby złożonej z rekomendacji wydawanych w okresie 2009–2012.

Podsumowując zaprezentowany w tym podrozdziale przegląd literatury przedmiotu, należy stwierdzić, że od końca lat siedemdziesiątych XX wieku znaczna większość badań opartych na metodyce analizy zdarzeń wskazuje, że fakt wydania rekomendacji oddziałuje w krótkim okresie na zmiany cen akcji rekomendowanych spółek. Zjawisko to obserwowano zarówno na dojrzałych rynkach kapitałowych, jak i w krajach rozwijających się. Poszczególne badania wskazują na różny poziom reakcji wartości rekomendowanych spółek oraz na różne długości okresów, w których akcje osiągają ponadprzeciętne stopy zwrotu. Wiele badań wskazuje ponadto, że akcje reagują mocniej na wydanie rekomendacji negatywnych niż na rekomendacje pozytywne.

1.2. Upowszechnienie rekomendacji a reakcja rynkowa

Badania z zakresu wpływu na rynki kapitałowe upowszechnienia rekomendacji wcześniej przekazywanych klientom komercyjnym stanowią oddzielny nurt w literaturze przedmiotu. Wyniki tego typu analiz są wykorzystywane w dyskusjach o wpływie mediów i stopniu efektywności rynków kapitałowych oraz o przyczynach i mechanizmach powstawania zjawiska presji cenowej (Scholes, 1972). Wspólną cechą tego typu badań jest analiza efektów cenowych wywołanych opublikowaniem informacji o perspektywach spółek w środkach masowego przekazu, przy czym informacje te wcześniej były udostępniane pewnej grupie inwestorów, często płacących domom maklerskim za przygotowanie rekomendacji. Sam fakt wcześniejszego udostępnienia rekomendacji budzi niekiedy wątpliwości badaczy (Benish, 1991), często nie ma bowiem możliwości sprawdzenia, na ile przekaz medialny powstał na skutek wcześniejszych prac analitycznych, a na ile jest on efektem niezobowiązujących wypowiedzi analityków, którzy dzielili się wyłącznie swoimi spostrzeżeniami. A zatem niekiedy trudno jednoznacznie określić, czy fakt pojawienia się określonej wiadomości o perspektywach spółki jest sposobem na upowszechnienie informacji zawartych we wcześniejszych rekomendacjach, nową informacją podpartą dogłębną analizą czy zwykłą opinią, której wiarygodność zależy od reputacji osoby wyrażającej tę opinię oraz zasięgu medialnego środka masowego przekazu wykorzystywanego do jej dystrybucji.

Badania reakcji rynków na upowszechnienie rekomendacji w środkach masowego przekazu obejmowały różne kanały medialne, w tym programy telewizyjne (Griffin i in., 1995; Beltz i Jennings, 1997; Busse i Green, 2002; Ferreira i Smith, 2003), newslettery (Kumar i Pons, 2002; Brown i in., 2013) i tygodniki przeznaczone dla inwestorów (Palmon i in., 2009; Cervellati i in., 2014). Najczęściej analizowanym zjawiskiem w tym nurcie badawczym były jednak prace empiryczne na temat wpływu na zmiany cen akcji opinii i komentarzy analityków publikowanych na stronach Heard on the Street dziennika Wall Street Journal (WSJ). Główna różnica pomiędzy badaniami wpływu samych rekomendacji a artykułów w WSJ wynika stąd, że artykuły publikowane w dzienniku były, zgodnie z ustaleniami Lloyd-Daviesa i Canesa (1978), z reguły sposobem na upublicznienie informacji zawartych wcześniej w rekomendacjach przygotowywanych dla klientów komercyjnych i przekazywanych im w okresie od kilku dni do dwóch tygodni przed dniem publikacji w WSJ. Benish (1991) twierdził jednak, że artykuły w WSJ były w istocie samoistnymi rekomendacjami analityków, ponieważ zgodnie z jego badaniami dla jedynie 2% artykułów publikowanych w WSJ możliwe było zidentyfikowanie rekomendacji przekazywanych klientom komercyjnym. Opinia Benisha to jednak odosobniony pogląd, większość badaczy traktuje bowiem publikacje WSJ jako sposób na upowszechnienie rekomendacji wcześniej przekazywanej klientom domów maklerskich (Barber i Loeffler, 1993; Liang, 1999; Syed i in., 1989). Analizy przeprowadzone przez kolejnych autorów na różnych próbach wskazały, że publikacje opinii i komentarzy analityków prowadziły do powstawania statystycznie istotnych, liczonych na podstawie modeli rynkowych, ponadprzeciętnych stóp zwrotu w dniach publikacji: w okresie 1970–1971 na poziomie 0,92% dla publikacji opinii (rekomendacji) pozytywnych i minus 2,37% dla negatywnych (Lloyd-Davies i Canes, 1978), na poziomie 2,97% dla portfela złożonego z publikacji opinii (rekomendacji) pozytywnych i negatywnych (zakładając krótką sprzedaż, Syed i in., 1989), w okresie od września 1982 do października 1985 roku na poziomie 1,54% dla publikacji opinii (rekomendacji) pozytywnych i minus 1,99% dla negatywnych (Liu i in., 1990), w okresie 1978–1979 na poziomie 1,01% dla publikacji opinii (rekomendacji) pozytywnych i minus 1% dla negatywnych (Benish, 1991). Ponadto z badań Benisha wynika, że zarówno dla rekomendacji „kupuj”, jak i „sprzedaj” rynek reagował statystycznie istotnymi ponadprzeciętnymi stopami zwrotu w okresie (– 2, +1) dnia, co sugeruje, że informacje o zamiarze publikacji rekomendacji były udostępniane przynajmniej pewnym grupom inwestorów jeszcze przed ich upublicznieniem. W drugiej wersji modeli autor wyeliminował z próby te akcje, dla których istniało podejrzenie, że w ciągu 5 dni przed ogłoszeniem mogły pojawić się ważne informacje zakłócające wyniki badania. Przeprowadzenie ponownej analizy zdarzeń doprowadziło do wniosku, że ponadprzeciętne stopy zwrotu występują w okresie (– 2, 0). Zjawisko to skłoniło Benisha do podjęcia próby zbadania, jakie stopy zwrotu mogłyby uzyskiwać domy maklerskie na operacjach polegających na kupnie akcji 3 dni przed publikacją przedstawiającą dany podmiot w pozytywnym świetle i krótkiej sprzedaży w sytuacji, gdy artykuł miał charakter rekomendacji negatywnej. Z przedstawionych wyliczeń wynika, że dodatnie stopy zwrotu po potrąceniu kosztów transakcyjnych pojawiłyby się w przypadku dokonania takich operacji dla od 5% do 10% wszystkich rekomendacji, zatem potencjalnie nieuczciwe działania domów maklerskich nie objaśniają występowania ponadprzeciętnych stóp zwrotu w okresie (– 2, 0). Jako inne możliwe przyczyny występowania tego zjawiska Benish wskazuje m.in. prawdopodobne dokonywanie transakcji przez osoby zaangażowane w tworzenie artykułów do WSJ oraz innych osób z branży maklerskiej, które mogły mieć wcześniejsze informacje o dacie publikacji i konkluzjach z nich wynikających.

Oddzielny wątek badawczy stanowią analizy wpływu upowszechnienia rekomendacji analityków publikowanych co miesiąc w kolumnie Dartboard na łamach dziennika WSJ (Wright, 1994; Metcalf i Malkiel, 1994; Barber i Loeffler, 1993; Liang, 1999). Barber i Loeffler (1993) podjęli próbę sprawdzenia, czy obserwowane zmiany wartości spółek są efektem presji cenowej, czy odpowiedzią inwestorów na fakt pojawienia się nowych i cennych informacji. Zgodnie z wynikami ich badań w ciągu dwóch dni od dnia publikacji zaobserwować można ponadprzeciętne stopy zwrotu na poziomie 4% (statystyka t = 10,77) i ponaddwukrotny wzrost obrotów na rekomendowanych akcjach. Wyniki te były zgodne z wcześniejszymi badaniami wpływu rekomendacji publikowanych w kolumnie Dartboard (Wright, 1994; Metcalf i Malkiel 1994). Dodatkowo Barber i Loeffler (1993) zaobserwowali, że w ciągu 25 dni po upublicznieniu rekomendacji ceny akcji niemal połowy rekomendowanych spółek wracały do poziomów sprzed publikacji, co świadczy ich zdaniem, że przynajmniej w części obserwowane zjawisko było efektem presji cenowej, czyli wstrząsem popytowym lub podażowym, niezwiązanym z faktem pojawienia się nowych informacji (Theissen i Zaehres, 2012). Z drugiej jednak strony to, że ceny dużej części rekomendowanych akcji pozostawały w tak długim okresie na podwyższonych poziomach, wskazuje, że rekomendacje zawierały także nowe i cenne informacje dla inwestorów. Wydłużenie przez Lianga (1999) okresu analizy do niemal 5 lat potwierdziło, że upublicznienie rekomendacji w kolumnie Dartboard wywołuje powstawanie w krótkim okresie ponadprzeciętnych stóp zwrotu, jednak efekt ten zanika po 15 dniach, a w okresie 6 miesięcy inwestorzy podejmujący decyzje zgodnie z upublicznionymi rekomendacjami uzyskują ponadprzeciętne stopy zwrotu na poziomie minus 3,8%. Autor stwierdza także, że ponadprzeciętne stopy zwrotu w pierwszych dniach od upublicznienia są efektem działań naiwnych inwestorów sugerujących się rekomendacjami tych analityków, którzy w przeszłości potrafili trafnie prognozować ceny akcji. Liang zinterpretował swoje wyniki jako dowód, że zmiany cen akcji po upublicznieniu rekomendacji są efektem zjawiska presji cenowej.

Tematyką presji cenowej, wywołanej upublicznieniem rekomendacji, zajmowali się również Schlumpf i in. (2008), którzy zbadali, w jaki sposób na zmiany cen akcji wpływa upublicznienie informacji o rekomendacjach, wcześniej przekazywanych do klientów domów maklerskich wydających rekomendacje. W tym celu przeanalizowali oni reakcję cenową po przekazaniu rekomendacji wybranym inwestorom oraz w dniu upublicznienia informacji o rekomendacjach na stronach gazety Finanz und Wirtschaft. Badanie dowiodło, że stopy zwroty są wyższe w dniu udostępnienia rekomendacji dla ograniczonej grupy osób, klientów banku lub domu maklerskiego niż w dniu ukazania się informacji o rekomendacjach w prasie. Zgodnie z interpretacją autorów uzyskane wyniki dowodzą, że rekomendacje analityków zawierają nowe informacje, które są natychmiastowo uwzględniane w cenach akcji w momencie, gdy rekomendacje trafiają do wybranej grupy klientów. Zaobserwowaną reakcję cenową w dniu publikacji na stronach Finanz und Wirtschaft należy natomiast przypisać zjawisku presji cenowej, ponieważ decyzje inwestorów w tym przypadku nie wynikają z pojawiania się nowych i nieznanych informacji. A zatem badania Schlumpfa i in. (2008) wskazały, że samo upowszechnienie w środkach masowego przekazu informacji o fakcie wydania rekomendacji, któremu nie towarzyszą nowe informacje o zdolności rekomendowanych spółek do generowania zysków, może w sposób istotny wpływać na zmiany cen akcji. Takie wyniki wspierają argumenty przemawiające za postawioną we wstępie hipotezą główną H.III, która mówi, że oddziaływanie rekomendacji, przynajmniej w pewnym zakresie, jest zależne od czynników niezwiązanych z ich zawartością informacyjną.

1.3. Przegląd badań portfelowych w zakresie oddziaływania rekomendacji

Prace empiryczne w zakresie efektywności inwestowania w portfele rekomendowanych spółek stanowią oddzielny nurt metodyczny badań nad oddziaływaniem rekomendacji. Prac tych nie można zakwalifikować do omawianych w tej pozycji analiz krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na rynki kapitałowe. Cechą wspólną tych badań jest weryfikacja możliwości uzyskania ponadprzeciętnych stóp zwrotu poprzez realizację długookresowej strategii inwestycyjnej polegającej na budowie portfeli zgodnie ze rekomendacjami lub konsensusem analityków. Tego typu badania nie pozwalają na analizę czynników wpływających na reakcję rynkową w krótkim okresie od dnia wydania rekomendacji, niemniej jednak z dwóch powodów autor podjął decyzję o przedstawieniu w tym rozdziale krótkiej charakterystyki głównych prac tego nurtu. Po pierwsze, wyniki tych badań dostarczają ważnych argumentów w dyskusji na temat trafności prognoz analityków co do kształtowania się cen akcji, czyli jest to zgodne z tematyką prezentowanej książki. Po drugie, w ramach tych prac empirycznych testowano wiele hipotez z zakresu determinant wpływających na skuteczność portfelowej strategii inwestycyjnej opartej na rekomendacjach analityków. Prezentowana książka zawiera analizy wpływu podobnych determinant, choć dla krótszych okresów i za pomocą innej metody badawczej. Niemniej jednak w dalszej części książki dorobek części badań portfelowych będzie wykorzystywany do formułowania hipotez na temat czynników mogących determinować krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji. Dlatego też w tym rozdziale skupiono się przede wszystkim na tych publikacjach, które w dalszych częściach posłużą do formułowania szczegółowych hipotez.

W ramach badań portfelowych nad trafnością rekomendacji można wyróżnić dwa główne typy prac empirycznych. Pierwszy obejmuje badania z zakresu zyskowności strategii polegających na budowie portfela złożonego z akcji rekomendowanych w wybranym momencie i analizie ponadprzeciętnych stóp zwrotu ze strategii polegającej na utrzymaniu tych portfeli w zadanym horyzoncie czasowym. Drugi typ badań polega na konstruowaniu portfeli na podstawie konsensusu wielu analityków. Zgodnie z opinią Eltona i in. (1986) poziom konsensusu zawiera więcej informacji niż pojedyncza rekomendacja, ponieważ konsensus agreguje informacje wszystkich analityków zajmujących się daną spółką i dlatego może być traktowany jako dobra miara do prowadzenia analiz zdolności analityków do przewidywania cen akcji.

Badania strategii bazującej na budowie portfeli składających się z rekomendowanych akcji zainicjował Black (1973), który wykazał, że inwestowanie w portfele złożone z walorów rekomendowanych przez serwis Value Line i rekonstruowanie tych portfeli w okresach miesięcznych, również zgodnie z rekomendacjami tego serwisu, prowadzi do uzyskiwania ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Jednocześnie portfel złożony z akcji wskazanych przez Value Line jako te, które mają największy potencjał wzrostu, dawał statystycznie istotnie wyższe stopy zwrotu niż portfel złożony z akcji o najniższym potencjale wzrostu. Wyniki badań nad inwestycjami, zgodnie z rekomendacjami Value Line, uzyskane przez Blacka znalazły potwierdzenie w późniejszych pracach empirycznych (Holloway, 1981; Copeland i Mayers, 1982; Stickel, 1985; Peterson, 1987 oraz Huberman i Kandel 1990), przy czym otwarte pozostało pytanie, czy taka strategia inwestycji portfelowych może przynieść ponadprzeciętne stopy zwrotu po uwzględnieniu kosztów transakcyjnych. Copeland and Mayers (1982) przykładowo stwierdzili, że po odliczeniu kosztów związanych z rekonstrukcją portfeli zgodnie z rekomendacjami serwisu nie można odnotować ponadprzeciętnych stóp zwrotu liczonych względem stóp oczekiwanych wyznaczonych za pomocą modelu CAPM. Część nowszych badań (Porras, Griswold, 2000; Zhang, Zhao, 2011; Seiver i Frame, 2013) potwierdziła, że portfele budowane zgodnie ze wskazaniami serwisu Value Line mogą przynosić ponadprzeciętne stopy. Porras i Griswold (2000) wykazali, że inwestowane zgodnie ze wskazaniami tego serwisu pozwalało w okresie od 1982 do 1995 roku na uzyskiwanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu względem stóp teoretycznych szacowanych za pomocą modeli CAPM, Famy i Frencha i Carharta, pod warunkiem jednak, że strategia inwestycyjna obejmie także krótką sprzedaż portfeli złożonych z akcji charakteryzowanych przez Value Line jako te o najniższym potencjale. Zang i Zao (2011) dowiedli, że inwestycje w portfele akcji, które według Value Line mają największy potencjał wzrostu, nie dają już możliwości uzyskiwania ponadprzeciętnych stóp zwrotu, ale inwestycje w portfele konstruowane łącznie na podstawie rankingu określającego potencjał wzrostu i rankingu bezpieczeństwa inwestycji daje taką możliwość. Krytyka rekomendacji serwisu Value Line pojawiła się w pracach Szakmariego i in. (2008) oraz Nayara i Singha (2011). Szakmary i in. (2008) wykazali, że serwis Value Line nie dostarcza inwestorom cennych informacji na temat cen akcji w długim okresie, natomiast Nayar i Singh (2011) wskazali, że jednym ze źródeł sukcesu serwisu w doborze spółek o potencjale wzrostu jest umiejętność wykorzystania efektu momentum wywołanego ogłoszeniem wyników finansowych rekomendowanych spółek. Uzyskane zatem przez Nayara i Singha (2011) wyniki sugerują, że za możliwością uzyskiwania ponadprzeciętnych stóp zwrotu z inwestycji w akcje Value Line stoi umiejętność wykorzystania trendu rynkowego, a nie zdolność analityków do znajdowania spółek o dużym potencjale wzrostu.

Inicjatorem badań portfelowych dla rekomendacji wydawanych przez różne domy maklerskie byli Elton i in. (1986), którzy przeprowadzili badania rekomendacji wydanych dla amerykańskich spółek w okresie od marca 1981 do listopada 1983 roku. W ramach swych prac dla każdego miesiąca badania autorzy zbudowali dwa portfele: pierwszy, zawierający spółki, w przypadku których wydano rekomendację zmieniającą na lepszą, w drugim portfelu zgromadzono te podmioty, dla których wydano rekomendację zmieniającą na gorszą. Wyniki przeprowadzonego badania wskazały, że zmiana rekomendacji na pozytywną skutkowała statystycznie istotnym wzrostem cen akcji o 1,91 punktu procentowego w miesiącu ogłoszenia zmiany rekomendacji oraz spadkiem cen akcji o 0,56 punktu procentowego w przypadku zmiany rekomendacji na gorszą. Ponadto w miesiącu wydania rekomendacji różnica między stopami zwrotu z obu portfeli była statystycznie istotna.

Późniejsze badania, pomimo pewnych różnic w zakresie metodyki i testowanych hipotez szczegółowych, potwierdzały, że długookresowe inwestowanie w portfele akcji zgodnie z rekomendacjami analityków prowadziło do uzyskiwania ponadprzeciętnych stóp zwrotu, choć niektóre wyniki wskazywały, że skuteczność analityków jest zależna od tego, czy rekomendacje są wydawane w okresie hossy czy też bessy rynkowej (Azzi i in., 2006).

Pozytywny skutek inwestycji zgodnie z rekomendacjami analityków został udokumentowany m.in. w pracach Barbera i in. (2001, 2003). Autorzy ci zbudowali portfele złożone oddzielnie z akcji, dla których wydano rekomendacje „kupuj”, „akumuluj”, „trzymaj”, „redukuj” i „sprzedaj”. Przeprowadzone badanie wykazało, że w okresie 1985–1996 roczna średnia geometryczna stopa zwrotu z portfela złożonego z akcji, dla których wydano rekomendacje „kupuj”, wyniosła 18,8%. Dla kolejnych portfeli stopa ta kształtowała się następująco: portfel „akumuluj”, – 18%; portfel „trzymaj” – 15,1%; portfel „redukuj” – 13,3% oraz portfel „sprzedaj” – 5,8%. Późniejsze badania tych autorów (Barber i in., 2003), obejmujące lata 1996–2001, potwierdziły uzyskane przez nich wcześniej wyniki. Dla portfela złożonego z akcji, dla których wydano rekomendację „kupuj”, miesięczna skorygowana stopa zwrotu wyniosła 0,33% (3,96% rocznie). Stopa ta sukcesywnie spadała w przypadku kolejnych portfeli. Najniższą wartość osiągnęła w przypadku portfela złożonego z akcji, dla których wydano rekomendacje „sprzedaj”. Analiza danych za lata 2000–2001, czyli w czasie przesilenia na giełdach papierów wartościowych, ukazała inny obraz użyteczności rekomendacji giełdowych. W tym okresie ponadprzeciętne stopy zwrotu były najniższe dla rekomendacji, dla których wydano rekomendacje „kupuj”, oraz najwyższe dla portfeli złożonych ze spółek, dla których wydano rekomendacje „sprzedaj”. Warto jednak podkreślić, że w całym okresie od 1986 do 2001 roku inwestycje w portfele złożonych z akcji, dla których wydano rekomendację „kupuj”, umożliwiły realizowanie znacznie wyższych średnich stóp zwrotu niż portfele akcji, dla których wydano rekomendację „sprzedaj”.

Badania dotyczące wpływu rekomendacji na cenę akcji spółek notowanych na giełdzie przeprowadzili również Jegadeesh i in. (2004). W ramach tego badania, spółki, dla których w okresie od 1985 do 1998 roku wydawano rekomendacje: „kupuj”, „akumuluj”, „trzymaj”, „redukuj” i „sprzedaj”, podzielono na pięć portfeli. Portfele te były rekonstruowane w okresach kwartalnych, natomiast spółki przypisywano do poszczególnych portfeli na bazie konsensusu rynkowego analityków. Przeprowadzone badanie potwierdziło zdolności analityków wydających rekomendacje do trafnego przewidywania cen akcji. Uzyskane wyniki wskazały, że strategia polegająca na zakupie akcji spółek wchodzących w skład portfela o najwyższych rekomendacjach oraz sprzedawaniu spółek z kwintyla o najgorszych rekomendacjach pozwala zrealizować średnią ponadprzeciętną, sześciomiesięczną stopę zwrotu na poziomie 2,3%.

Prace Jegadeesha i in. (2004) były inspiracją kilku innych badań prowadzonych w późniejszych latach (Jegadeesh i in., 2004; Howe i in., 2009; Barber i in., 2010). Howe i in. (2009) wykorzystali w swoim badaniu podejście Jegadeesha i in. (2004) do budowania portfeli rekomendowanych spółek. W celu sprawdzenia, czy wnioski Jegadeesha i in. (2004) są adekwatne również dla innych rynków, Azzie i in. (2006) przeanalizowali użyteczność rekomendacji w krajach europejskich w latach 1994–2004. Uzyskane przez nich wyniki wykazały, że inwestowanie zgodnie z rekomendacjami analityków operujących na rynku niemieckim i włoskim prowadzi do powstawania ponadprzeciętnych stóp zwrotu, w całym jednak okresie analizy, biorąc pod uwagę wszystkie badane kraje, nie znaleziono dowodów na to, że inwestowanie na bazie rekomendacji może przynieść inwestorom ponadprzeciętne rezultaty. Stosując zbliżony do podejścia Jegadeesha i in. (2004) sposób selekcji portfeli, bazujący na konsensusie analityków, Balboa i in. (2008) przebadali skuteczność inwestowania zgodnie ze wskazaniami analityków we Francji, w Niemczech, Japonii, Holandii, Hiszpanii, Szwajcarii, Wielkiej Brytanii i Stanach Zjednoczonych w latach 1994–2006. Ich wyniki wykazały, że rekomendacje sprzedaży wpływają mocniej na rynki akcji niż rekomendacje kupna, natomiast rekomendacje kupna są silniejszym sygnałem dla inwestorów w krajach charakteryzujących się niższym optymizmem rynkowym. Badania dla rynku brazylijskiego (Moreira i in., 2015) dowiodły, że w okresie 2000–2010 inwestowanie zgodnie z konsensusem rynkowym analityków nie dawało możliwości uzyskiwania ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Barber i in. (2010) wyszli z założenia, że użyta przez Jegadeesha i in. (2004) metodyka badawcza, bazująca na konsensusie analityków i rekonstrukcji portfeli w okresach kwartalnych, nie pozwala w pełni uchwycić wartości, jaką tworzą rekomendacje analityków. W praktyce bowiem w trakcie kwartałów wielokrotnie dochodzi do zmian i pojawiania się nowych rekomendacji, co podważa zasadność utrzymywania stałego portfela akcji w całym kwartale. Dlatego też Barber i in. (2010) użyli w swoich pracach portfeli, do których akcje wchodziły w momencie wydania lub zmiany rekomendacji i były usuwane w chwili pojawienia się nowej rekomendacji. Uzyskane wyniki wskazują, że wydanie rekomendacji zmieniającej na lepszą skutkuje ponadprzeciętną, liczoną w na podstawie modelu Carharta, dzienną stopą zwrotu na poziomie 1,9%, natomiast obniżenie rankingu generuje ujemną ponadprzeciętną stopę zwrotu na poziomie 1%. Zbliżoną do Jegadeesha i in. (2004) metodykę badawczą zastosowali również Zaremba i Konieczka (2015) do analizy opłacalności inwestowania w portfele akcji na rynku polskim zgodnie z konsensusem rekomendacji analityków[4].

Badania portfelowe były wykorzystywane również do testowania hipotez niewchodzących bezpośrednio w zakres prezentowanej książki. Przykładowo, Cliff (2007) analizował w ten sposób wpływ konfliktu interesu polegającego na jednoczesnej obsłudze przez banki inwestycyjne emisji i dystrybucji akcji danej spółki na siłę oddziaływania rekomendacji. Hobbs i in. (2012) wykorzystali tę metodę w badaniu wpływu częstości rewizji rekomendacji na wartość uzyskiwanych stóp zwrotu. Barber i in. (2007) porównali w ten sposób skuteczność rekomendacji wydawanych przez analityków niezależnych i tych pracujących dla banków inwestycyjnych. Boni oraz Womack (2006) wykorzystali metody portfelowe do przebadania, w jaki sposób specjalizacja branżowa analityków wpływa na ich skuteczność w przewidywaniu cen akcji.

Podsumowując, badania portfelowe generalnie potwierdzają, że inwestowanie zgodnie z rekomendacjami analityków przynosi na rozwiniętych rynkach ponadprzeciętne stopy zwrotu. Opłacalność inwestycji jest natomiast zależna od różnych czynników, wśród których przede wszystkim należy wyróżnić ogólną sytuację rynkową.

1.4. Krótkookresowe oddziaływanie rekomendacji na rynku polskim

Prekursorem badań krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na wyceny spółek notowanych na GPW w Warszawie jest Gurgul (2006). W książce prezentującej kompleksowe prace empiryczne z zakresu wpływu różnych zdarzeń na ceny akcji na polskim rynku kapitałowym opisał on badanie wpływu rekomendacji na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu w dniu ich pierwszego ogłoszenia ustalonego na podstawie informacji zawartych w gazecie Parkiet, a także w innych publikacjach prasowych o tematyce finansowej. W efekcie zastosowanych ograniczeń w zakresie doboru próby jej łączna liczebność wyniosła 139 rekomendacji „kupuj”, „sprzedaj” i „trzymaj”. Oczekiwane stopy zwrotu zostały wyznaczone za pomocą modelu rynkowego. Przeprowadzona na tych podstawach analiza zdarzeń wykazała, że od lipca 1995 do września 2003 roku ogłoszenie rekomendacji „kupuj” i „trzymaj” nie wpływało na decyzje inwestorów na warszawskiej giełdzie, natomiast rekomendacje „sprzedaj” wywoływały ponadprzeciętne, statystycznie istotne na poziomie istotności 5%, spadki cen w dniu przed ogłoszeniem, co może świadczyć, że informacja o zamiarze ogłoszeniu rekomendacji negatywnej mogła wyciekać do inwestorów przed dniem upublicznienia. Autor zaznaczył również, że ze względu na małą liczebność zdarzeń (24 rekomendacji „sprzedaj”) wnioski z jego badań powinny zostać ponownie zweryfikowane.

Nieco odmienne wnioski w zakresie oddziaływania rekomendacji na decyzje inwestorów przyniosły prace Mielcarza i in. (2007) oraz Mielcarza i Podgórskiego (2008). Autorzy ci przeprowadzili analizę zdarzeń na podstawie rekomendacji wydanych w okresie od 1 stycznia 2005 do 31 grudnia 2006 roku, rozróżniając daty przekazania rekomendacji do inwestorów komercyjnych (daty wydania) od dat ich upublicznienia. Takie podejście pozwoliło na stwierdzenie, że w dniu wydania rekomendacje „kupuj” (Mielcarz i in., 2007) oraz „sprzedaj” (Mielcarz, Podgórski, 2008) wywołują statystycznie istotne ponadprzeciętne stopy zwrotu. Dla rekomendacji „kupuj” dodatnia średnia ponadprzeciętna stopa zwrotu osiągnęła 0,79% i była statystycznie istotna na poziomie 1% (Mielcarz i in., 2007), natomiast dla rekomendacji „sprzedaj” średnie ponadprzeciętne stopy zwrotu wyniosły minus 0,38% przy poziomie istotności 5% (Mielcarz i Podgórski, 2008). W badaniach zaobserwowano również występowanie ponadprzeciętnych i statystycznie istotnych stóp zwrotu w dniach upublicznienia rekomendacji „kupuj”, jednocześnie nie odnotowano ponadprzeciętnej reakcji rynku na fakt wydania rekomendacji „akumuluj” (Mielcarz i in., 2007). Uzyskane w ten sposób wyniki były zatem zgodne z rezultatami prac empirycznych opracowywanych dla dojrzałych rynków kapitałowych. Późniejsze badania autora (Mielcarz, 2015) objęło rekomendacje wydane od 1 stycznia 2008 do 31 lipca 2012 roku, przy czym w tym przypadku zamiast analizy zdarzeń wykorzystano modele regresji objaśniające skumulowane ponadprzeciętne stopy zwrotu CAR w okresach (0, +1), (0, +7) oraz (0, +14) dni od dnia wydania rekomendacji. Uzyskane wyniki również wskazują na silne oddziaływanie rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek, wartości CAR reagują bowiem w statystycznie istotny i oczekiwany sposób zarówno na typ wydanej rekomendacji, jak i na odchylenie ceny rekomendowanej od bieżącej (całościowe wyniki tego badania zaprezentowano w rozdziale 3).

Badania nad krótkoterminowym oddziaływaniem rekomendacji na wartość spółek notowanych na GPW w Warszawie w latach 2010–2011 prowadził również Buzała (2012). W swych pracach użył on klasycznej analizy zdarzeń, przy czym w odróżnieniu od prac Mielcarza i in. (2007, 2015), Mielcarza i Podgórskiego (2008) za dzień zdarzenia przyjął daty upublicznienia rekomendacji w depeszach prezentowanych na stronie www.gpwinfostefa.pl oraz daty wydania i przekazania klientom instytucjonalnym, w przypadku gdy taka informacja była możliwa do ustalenia. Badanie objęło tylko spółki wchodzące w skład indeksu WIG20. Analizowane okno zdarzeń obejmowało (– 15, +30) dni w stosunku do daty publikacji. W dniu upublicznienia rekomendacji akcje rekomendowane do kupna dawały 0,46 punktu procentowego większą skumulowaną przeciętną stopę zwrotu niż indeks WIG20, natomiast akcje rekomendowane do sprzedaży przeciętnie o 0,71 punktu procentowego mniejszą stopę w stosunku do obranego benchmarku. Oba wyniki były statystycznie istotne. W dniu przekazania rekomendacji do inwestorów komercyjnych różnice pomiędzy ponadprzeciętnymi stopami zwrotu z akcji, dla których wydano rekomendacje pozytywne i negatywne, wyniosły 1,2%, przy czym po 15 dniach od dnia pierwotnej dystrybucji niepublicznej różnica ta kształtowała się już na poziomie 5,5%. Otrzymane wyniki były zatem sprzeczne z rezultatami Gurgula (2006), ale potwierdziły wcześniejsze rezultaty prac Mielcarza i in. (2007) oraz Mielcarza i Podgórskiego (2008) sugerujące, że zarówno pierwsza dystrybucja rekomendacji do klientów instytucjonalnych, jak i późniejsze upublicznienie rekomendacji mają istotny wpływ na kształtowanie się kursów akcji rekomendowanych spółek. Stąd też wniosek, że klienci instytucji finansowych mogą osiągać większe stopy zwrotu niż pozostali inwestorzy, realizując strategię zgodną z rekomendacjami analityków.

W późniejszych pracach Buzała (2015) skoncentrował się na badaniach stopnia efektywności polskiego rynku kapitałowego. W tym celu, za pomocą analizy zdarzeń, autor ten przeanalizował, jak szybko informacje zawarte w rekomendacjach znajdują odzwierciedlenie w zmianach cen akcji. Zgodnie z uzyskanymi wynikami zarówno sam fakt wydania, jak i późniejsze upublicznienie rekomendacji pozwalały na osiąganie ponadprzeciętnych stóp zwrotu przez inwestorów. Zaobserwowana przez Buzałę prawidłowość potwierdza wyniki wcześniejszych badań, w których rozróżniono moment wydania i upublicznienia rekomendacji (Mielcarz i in., 2007). Fakt reakcji rynku na upublicznienie rekomendacji można interpretować jako przesłankę wskazującą na brak efektywności rynku w formie półsilnej.

Najbardziej kompleksowe badania krótkookresowej reakcji wartości spółek notowanych na GPW w Warszawie na fakt wydania rekomendacji, wykorzystujące metodykę analizy zdarzeń, przeprowadził Czapiewski (2015). Jego analizy objęły rekomendacje wydane od początku 1998 roku do końca 2013 roku. Autor ten badał zmiany skumulowanych uśrednionych ponadprzeciętnych stóp zwrotu (ang. cumulative average abnormal returns – CAAR) w stosunkowo długim oknie zdarzeń, bo w czasie od – 10 do +10 dni od dnia wydania rekomendacji, co zapewne eliminowało w zasadniczym stopniu problem pomiaru i odseparowania reakcji rynkowej na fakt wydania i upublicznienia rekomendacji. Uzyskane przez Czapiewskiego wyniki wskazują, że rekomendacje oddziałują na zmiany cen akcji zgodnie ze wskazaniami analityków, w okresie hossy ceny akcji reagują mocniej na rekomendacje pozytywne i słabiej na negatywne. W całym okresie badawczym rekomendacje pozytywne przyniosły CAAR na poziomie 1,98%, podczas gdy w okresie hossy stopa ta wyniosła 3,53%. W przypadku negatywnych rekomendacji wartości CAAR wyniosły minus 2,91% dla okresu hossy oraz minus 3,12% dla całego okresu analizy. Autor odnotował również mocniejsze oddziaływanie rekomendacji skrajnych, czyli tych, które prognozowały największe wzrosty i spadki cen akcji rekomendowanych spółek niż pozostałych rekomendacji. Wyniki badań wskazują, że skrajne rekomendacje pozytywne oddziałują na zmiany cen akcji szczególnie w okresie hossy (CAAR = 11,73%), natomiast negatywne w okresie bessy (CAAR na poziomie minus 10,44%).

Poza badaniami krótkookresowego oddziaływania rekomendacji na zmiany wartości rekomendowanych spółek dla rynku polskiego przeprowadzono również analizy dochodowości średnio- i długookresowych strategii inwestowania w portfele zgodnie z rekomendacjami analityków. Do tego nurtu badawczego należy zaliczyć prace Zaremby i Konieczki (2014, 2015), Czyżyckiego i Kłóski (2011), Konopki i Kokolus (2012) oraz Prusaka (2010, 2015). Czyżycki i Kłóska (2011) przeprowadzili badanie trzymiesięcznej dochodowości strategii polegającej na podejmowaniu decyzji inwestycyjnych zgodnie z 56 rekomendacjami analityków wydanymi w 2011 roku dla spółek wchodzących w skład indeksu WIG20. Uzyskane przez nich wyniki wskazały, że w okresie analizy kierunki zmiany wartości rekomendowanych spółek były generalnie zgodne ze wskazaniami analityków. Współczynnik korelacji liniowej Pearsona pomiędzy cenami rekomendowanymi a osiąganymi po trzech miesiącach od daty wydania rekomendacji wynosił 0,73. Autorzy zwracają jednak uwagę, że publikowanie rekomendacji giełdowych jest sposobem na wywołanie pożądanej reakcji wśród inwestorów niekomercyjnych i dlatego rekomendacje nie powinny stanowić głównego źródła budowy strategii inwestycyjnej przez takich inwestorów. Konopko i Kokolus (2012) poddali analizie rekomendacje wydane w latach 2010 i 2011 dla 20 największych spółek, a za kryterium oceny trafności rekomendacji przyjęli osiągnięcie przez kurs ceny docelowej w okresie pół roku od wydania rekomendacji. Przeprowadzona analiza wskazała, że kryterium to spełniło 47% badanych rekomendacji. Zaremba i Konieczko (2014) wskazali w swoich pracach, że w okresie od 30 listopada 2005 do 30 listopada 2012 roku strategia inwestycyjna polegająca na inwestowaniu w portfele akcji zgodnie z rekomendacjami analityków nie prowadziła do osiągania ponadprzeciętnych stóp zwrotu określanych względem stóp teoretycznych wyznaczonych za pomocą modelu rynkowego i CAPM. Słabością tych prac było jednak to, że autorzy testowali dochodowość badanej strategii, bazując na portfelach utrzymywanych w okresach rocznych, formowanych na podstawie rekomendacji wydanych na trzy miesiące przed umowną datą inwestycji w dany portfel. Uzyskane wyniki nie były statystycznie istotne. W późniejszych pracach prowadzonych na bazie portfeli formułowanych w okresach miesięcznych Zaremba i Konieczko (2015) dowiedli, że od kwietnia 2004 do grudnia 2013 roku strategia polegająca na konsekwentnym utrzymywaniu portfeli akcji spółek rekomendowanych do zakupu i krótka sprzedaż akcji rekomendowanych do sprzedaży oraz utrzymywanie reszty kapitału w instrumentach wolnych od ryzyka może prowadzić na polskim rynku kapitałowym do uzyskania ponadprzeciętnych stóp zwrotu, na co wskazały przeprowadzone testy opłacalności badanej strategii względem stóp teoretycznych wyznaczonych za pomocą modeli: CAPM, trójczynnikowego modelu Famy i Frencha oraz czteroczynnikowego modelu Carharta. Ponadto autorzy udowodnili, że portfel złożony z akcji charakteryzujący się najbardziej korzystnymi rekomendacjami przynosi w długim okresie wyższą stopę zwrotu niż portfel akcji o najbardziej pesymistycznych rekomendacjach. Warto zauważyć, że wyniki prac empirycznych Zaremby i Konieczki (2015) wskazujące, że istnieje możliwość uzyskania ponadprzeciętnych stóp zwrotu z długookresowej strategii bazującej na inwestowaniu zgodnie z rekomendacjami analityków stoją w sprzeczności z konkluzjami prac Konopki i Kokolus (2012), niemniej jednak należy podkreślić, że nowsze badania Zaremby i Konieczki były prowadzone z wykorzystaniem bardziej zaawansowanych narzędzi badawczych, co sugeruje, że to właśnie ich ustalenia dają lepsze podstawy do formułowania wniosków natury ogólnej. Oddzielny nurt badawczy dotyczący długookresowego oddziaływania rekomendacji na wartość rekomendowanych spółek stanowią analizy skuteczności i trafności rekomendacji prowadzone przez Prusaka (2010, 2015). Według tego autora kryterium skuteczności spełniają rekomendacje pozwalające inwestorom osiągać korzyści ekonomiczne w postaci zysków lub ograniczenia strat (w przypadku rekomendacji negatywnych), za trafne należy natomiast uznać te rekomendacje, które celnie określają przyszłe ceny akcji. We wcześniejszych badaniach Prusak (2010) wskazał, że w roku 2009 skuteczne rekomendacje stanowiły 65,9% badanej przez niego próby, przy czym znacznie wyższy udział rekomendacji skutecznych odnotowano w grupie rekomendacji pozytywnych niż negatywnych (odpowiednio 83,6% oraz 32,1%). Stosunkowo niski udział rekomendacji trafnych w całej badanej próbie skłonił autora do podjęcia próby określenia czynników wpływających na przydatność inwestycyjną wskazań analityków w okresie 6, 9 i 12 miesięcy od dnia wydania (2015). Wyniki przeprowadzonych badań wskazały m.in., że stosowanie przez analityków metody zdyskontowanych przepływów w procesie tworzenia rekomendacji nie prowadzi do uzyskania wyższej trafności wskazań analityków, a najwyższą trafność osiągały te rekomendacje, w przypadku których ceny docelowe określono na podstawie średnich ważonych wycen sporządzonych za pomocą metod dochodowych i mnożnikowych.

W literaturze przedmiotu dotyczącej rekomendacji wydawanych na polskiej giełdzie można odnaleźć również inne pozycje podejmujące zagadnienie czynników wpływających na wydanie określonych rekomendacji, a więc w pewnym zakresie tematycznie zgodne z głównym obszarem badawczym tej książki. Do tego nurtu należy zaliczyć badania Buzały (2013). Autor próbował odpowiedzieć, w jaki sposób na fakt wydania danej rekomendacji wpływają wybrane sygnały techniczne oraz wskaźniki rekomendowanych spółek. Tym razem okres badawczy objął lata 2008–2011. Uzyskane wyniki sugerowały, że w okresie trzech miesięcy poprzedzających wydanie rekomendacji spółki rekomendowane do zakupu odnotowywały ujemną stopę zwrotu na poziomie 5%, natomiast spółki rekomendowane do sprzedaży odnotowywały dodatnią stopę zwrotu na poziomie około 4%. Autor dowiódł także, że analitycy rekomendowali do kupna spółki relatywnie tańsze, tzn. charakteryzujące się niższymi niż średnie wskaźnikami C/Z, natomiast do sprzedaży – droższe, tj. z wyższą wartością wskaźnika C/Z. Majewski (2008) odnalazł umiarkowany związek między rodzajem rekomendacji a wielkością odchylenia rekomendowanej ceny od bieżącej i stwierdził, że „proste grupowanie za pomocą metody k-średnich z podstawowymi zmiennymi finansowo-ekonomicznymi jako zmiennymi diagnostycznymi również może dawać zadowalające rezultaty w tym zakresie”. W ramach swych prac Pastusiak i Keller (2013) zauważają z kolei, że w roku 2008 pomimo pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej przeważającym typem rekomendacji były rekomendacje pozytywne. Ponadto, zgodnie z opinią autorów, brak konkretnych, jednoznacznych procedur i metod wyceny wartości spółek przez analityków skutkuje subiektywizmem prowadzącym do efektów opisanych przez teorie behawioralne, jak np. efekty stadne polegające na naśladownictwie większych domów maklerskich przez mniejsze podmioty czy też unikanie przeciwstawnych ocen, publikacje bezpiecznych dla analityka rekomendacji typu „akumuluj” lub „redukuj”, zamiast silnych „kupuj” lub „sprzedaj”.

Zagadnienie wykorzystania i poprawności metod analitycznych wspomniane przez Pastusiaka i Kellera (2013) stanowi oddzielny nurt badawczy w polskiej literaturze przedmiotu. W tym obszarze należy zwrócić uwagę na prace Napiórkowskiego (2003) oraz Zarzeckiego i Mateckiego (2006), którzy zwrócili m.in. uwagę na brak jednolitych standardów wyceny w procesie tworzenia rekomendacji. Stąd też parametry takie jak współczynnik β, premia za ryzyko czy też stopa wolna od ryzyka mogą mieć odmienne wartości dla tych samych spółek nawet w przypadku dokonywania wycen przez te same domy maklerskie, co w konsekwencji prowadzi do sprzecznych wyników końcowych. Zdaniem Hamrola i Mikołajewicza (2003) analiza fundamentalna nie daje możliwości wnioskowania w zakresie potencjalnej opłacalności inwestycji w akcje, ponieważ okres ważności rekomendacji jest znacznie krótszy niż czas objęty analizą fundamentalną. Biedrzyński (2009) stwierdził, że najważniejszymi dla inwestorów elementami rekomendacji są wnioski końcowe analityka znajdujące odzwierciedlenie w cenie docelowej i zaleceniu. Przeprowadzone przez niego analizy wskazują jednak na bardzo małą przydatność tych elementów rekomendacji w procesie decyzyjnym, skłaniając go do stwierdzenia, „iż analitycy błędnie oceniają znaczenie poszczególnych informacji lub też popełniają inne pomyłki. Niezaprzeczalna pozostaje jednak wartość informacyjna rekomendacji”.

* * *

Podsumowując literaturę przedmiotu zaprezentowaną w rozdziale 1, należy stwierdzić, że zasadnicza większość badań prowadzonych od końca lat siedemdziesiątych XX wieku wskazuje, że rekomendacje oddziałują na zmiany cen akcji. Prawidłowość tę można zaobserwować w badaniach przeprowadzonych w różnych okresach, dla różnych rynków kapitałowych oraz za pomocą różnych narzędzi badawczych, co wskazuje, że rekomendacje są stałym czynnikiem kształtującym zachowania cen akcji na rynkach kapitałowych. Warto również podkreślić, że reakcje inwestorów są widoczne nie tylko w momencie wydania rekomendacji, ale również w chwili ich upowszechnienia w środkach masowego przekazu, co sugeruje, że za zmianę cen przynajmniej w części może odpowiadać efekt presji cenowej. Omówione badania nie rozstrzygają, czy zmiany cen akcji są efektem zawartości informacyjnej rekomendacji, czy też sam fakt wydania rekomendacji jest dla rynku nową informacją. Brak odpowiedzi na tak postawione pytania daje przestrzeń do prowadzenia badań nad determinantami kształtującymi siłę oddziaływania rekomendacji.